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【商業(yè)模式】黑石的盈利商業(yè)模式設(shè)計(jì)黑石的設(shè)計(jì)：這個(gè)商業(yè)模式誰(shuí)賺錢(qián)？黑石上市后一直虧損，股價(jià)從 30 美元最低跌到過(guò) 3 美元。一開(kāi)始買(mǎi)了它股票的投資者如中投，都沒(méi)賺上錢(qián)。但黑石管理的每只基金都在賺錢(qián)?；鸬暮匣锶?、高級(jí)經(jīng)理用各種方法，分享了黑石管理的 1662 億美元資產(chǎn)帶來(lái)的收益。本文通過(guò)介紹其整體運(yùn)營(yíng)情況，幫你看看這家有趣的公司是怎么做到的。黑石集團(tuán) BlackStone 無(wú)疑是全球最知名的另類(lèi)投資管理公司之一。截至 2011年底，黑石管理的資產(chǎn)總額達(dá)到 1662 億美元，雖然無(wú)法與貝萊德BlackRock（管理資產(chǎn) 3.6 萬(wàn)億美元以上）等以傳統(tǒng)投資為主的資產(chǎn)管理公司相比，但其資產(chǎn)管理規(guī)模在另類(lèi)投資公司中已經(jīng)是數(shù)一數(shù)二的了。2011 年公司又新增承諾投資額 165 億美元，公司的業(yè)務(wù)范圍也從最初的并購(gòu)基金擴(kuò)展到企業(yè)私募股權(quán)基金、地產(chǎn)基金、對(duì)沖基金中的基金、信貸基金、擔(dān)保債務(wù)憑證以及獨(dú)立賬戶管理等領(lǐng)域。同時(shí)，公司還為企業(yè)客戶提供并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)，為其他私募基金經(jīng)理提供融資服務(wù)。要了解黑石怎么賺錢(qián)，須先看其業(yè)務(wù)今天，黑石的業(yè)務(wù)已橫跨五大領(lǐng)域：企業(yè)私募股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資、對(duì)沖基金組合、信貸資產(chǎn)投資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)。企業(yè)私募股權(quán)企業(yè)私募股權(quán)部門(mén)于 1987 年成立，它是黑石發(fā)家的核心業(yè)務(wù)，目前有 120 名投資經(jīng)理及專(zhuān)業(yè)分析師，已經(jīng)管理了 5 只一般性私募基金和 1 只電訊行業(yè)基金。2011 年該部門(mén)又完成了第 6 代一般性私募股權(quán)基金的募集，正在進(jìn)行能源行業(yè)基金和人民幣基金的募集。上述基金均采用承諾資本結(jié)構(gòu)—承諾資本額只在找到合適項(xiàng)目時(shí)才被提取?；鸢l(fā)起后通常有一個(gè) 6 年左右的投資期，此后開(kāi)始逐步退出投資。項(xiàng)目資產(chǎn)被處置后回籠的本金及收益將返還給投資人，除非得到投資人允許，否則不能用于新項(xiàng)目投資。經(jīng)過(guò)過(guò)去二十多年的發(fā)展，黑石的私募股權(quán)基金部門(mén)已經(jīng)從最初的只參與美國(guó)本土的杠桿并購(gòu)機(jī)會(huì)，發(fā)展到參與全球的投資機(jī)會(huì)。投資對(duì)象的范圍也擴(kuò)展到企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段（起步階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段、財(cái)務(wù)困境階段）。但公司仍堅(jiān)持所有的股權(quán)投資都必須是“非敵意的”和“友好的”，即入股的行為必須得到被投資對(duì)象的管理層支持。此外，公司通常會(huì)尋求控制性股權(quán)地位，并使用較高的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)放大收益。截至 2011 年底，黑石私募股權(quán)部門(mén)的管理資產(chǎn)總額已達(dá)到 459 億美元，占公司管理資產(chǎn)總額的 28%。該部門(mén) 2011 年管理費(fèi)收入 4.38 億美元，總收入（管理費(fèi)及業(yè)績(jī)提成收益等）5.79 億美元，貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 2.41 億美元。不動(dòng)產(chǎn)投資在私募股權(quán)基金發(fā)展的基礎(chǔ)上，黑石于 1994 年發(fā)起了第一只地產(chǎn)基金，目前已有 110 名投資經(jīng)理及專(zhuān)業(yè)分析師，管理了 6 只全球投資的機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金、3 只聚焦于歐洲市場(chǎng)的機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金和一些不動(dòng)產(chǎn)的債權(quán)投資基金。正在募集的，是第 7 代全球范圍的機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金。上述基金中，除兩只不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)基金采用類(lèi)似于對(duì)沖基金的一次性認(rèn)繳架構(gòu)外，其他地產(chǎn)基金均為承諾資本架構(gòu)，但投資期短于私募股權(quán)基金，一般為 3-5 年。黑石的地產(chǎn)基金廣泛投資于寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、休閑物業(yè)及其他不動(dòng)產(chǎn)，一般會(huì)尋求對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)，并使用較高的財(cái)務(wù)杠桿。但不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資基金除外，此類(lèi)基金主要投資于不在公司控制范圍內(nèi)的物業(yè)資產(chǎn)債務(wù)，包括銀行貸款、私募債權(quán)和二級(jí)市場(chǎng)債券。2010 年黑石從“美洲銀行美林證券 ”手中接手了亞洲地產(chǎn)業(yè)務(wù)。截至 2011 年底，黑石不動(dòng)產(chǎn)投資部門(mén)管理資產(chǎn)總額 429 億美元，占公司管理資產(chǎn)總額的 26%。該部門(mén) 2011 年管理費(fèi)收入 4.99 億美元，總收入 15.81 億美元（其中業(yè)績(jī)提成收益 9.5 億美元），貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 10.02 億美元。對(duì)沖基金組合對(duì)沖基金組合部于 1990 年成立，目前有 130 名投資經(jīng)理和專(zhuān)業(yè)分析師，主要從事二級(jí)市場(chǎng)投資。其實(shí)二級(jí)市場(chǎng)投資不是黑石的強(qiáng)項(xiàng)，但隨著全球范圍內(nèi)對(duì)沖基金的崛起，作為全球最知名的另類(lèi)投資管理公司，黑石也不想放棄這一市場(chǎng)，于是它成立了對(duì)沖基金組合部，通過(guò)發(fā)起“對(duì)沖基金中的基金”（母基金）來(lái)進(jìn)一步優(yōu)選基金經(jīng)理、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，并為大客戶定制符合其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和期限結(jié)構(gòu)要求的對(duì)沖基金的組合投資方案。上述母基金的發(fā)起同一般對(duì)沖基金一樣，認(rèn)購(gòu)資本須一次性到位。而基金資產(chǎn)處置后收回的現(xiàn)金，可直接用于再投資而無(wú)須得到投資人的同意，但投資人可按基金凈值贖回份額。截至 2011 年底，該部門(mén)管理資產(chǎn)總額 405 億美元，相當(dāng)于公司管理資產(chǎn)總額的 24%。該部門(mén) 2011 年管理費(fèi)收入 3.18 億美元，總收入 3.39 億美元，貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 1.41 億美元。信貸資產(chǎn)投資近年來(lái)黑石又發(fā)展了信貸資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)由子公司 GSO 管理，目前有92 名投資經(jīng)理及專(zhuān)業(yè)分析師。 GSO 主要通過(guò)發(fā)行私募信貸基金、公募信貸基金以及以信貸產(chǎn)品為主的獨(dú)立賬戶來(lái)募集資金。產(chǎn)品涵蓋了信貸基金、不良債務(wù)基金、夾層基金、杠桿并購(gòu)貸款基金等。其中，有四只信貸基金是公募基金，采用認(rèn)繳資本一次到位的對(duì)沖基金結(jié)構(gòu)，其余大多采用承諾資本架構(gòu)。而獨(dú)立托管賬戶則由投資人自己控制賬戶，可隨時(shí)追加資金或提取資金，黑石主要提供投資建議和賬戶管理服務(wù)。此外，GSO 還管理著 37 項(xiàng)擔(dān)保債務(wù)憑證，主要是一些非投資級(jí)公司發(fā)行的優(yōu)先級(jí)抵押貸款，總額達(dá)到 161 億美元。截至 2011 年底，黑石信貸資產(chǎn)部管理資產(chǎn)總額 370 億美元，占公司管理資產(chǎn)總額的 22%。該部門(mén) 2011 年管理費(fèi)收入 2.40 億美元，總收入 3.95 億美元，貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 1.42 億美元。 2012 年 1 月黑石又以 1.55 億美元收購(gòu)了Habourmaster，這是一家歐洲的抵押貸款投資管理公司，擅長(zhǎng)投資于“次投資級(jí)”公司的抵押貸款或投資級(jí)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)設(shè)施融資，從而使信貸資產(chǎn)投資部的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張。財(cái)務(wù)顧問(wèn)多年的并購(gòu)重組和私募融資經(jīng)驗(yàn)，為黑石積累了大批財(cái)務(wù)顧問(wèn)人員。他們?cè)诜?wù)于公司自身投融資需求的同時(shí)，也像投資銀行一樣為第三方提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)和私募融資服務(wù)。截至 2011 年底，公司共有 255 名財(cái)務(wù)顧問(wèn)，主要從事另類(lèi)投資基金的募集服務(wù)和并購(gòu)重組的顧問(wèn)服務(wù)。該部門(mén) 2011 年總收入 3.9 億美元，貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 6000 萬(wàn)美元。黑石的投資流程各業(yè)務(wù)部門(mén)的業(yè)務(wù)性質(zhì)雖不同，但投資流程相似：先由一個(gè)項(xiàng)目組，進(jìn)行前期的盡職調(diào)查和初步接洽工作，然后呈報(bào)“部門(mén)內(nèi)部的審核委員會(huì)”—由部門(mén)內(nèi)部的“高級(jí)董事總經(jīng)理”Senior MD 組成，每周碰面一次。然后，通過(guò)部門(mén)內(nèi)部審核的項(xiàng)目將進(jìn)行更深入的溝通研究，并呈報(bào)“投資決策委員會(huì)”— 由部門(mén)負(fù)責(zé)人、項(xiàng)目所涉及地區(qū)以及行業(yè)的“高級(jí)董事總經(jīng)理”組成。獲批后即可組織投資。投資完成后，項(xiàng)目小組直接負(fù)責(zé)后續(xù)監(jiān)督及項(xiàng)目退出時(shí)點(diǎn)的提示。而公司層面的“組合管理部” 將定期評(píng)估項(xiàng)目回報(bào)，決定是否退出部分投資。對(duì)沖基金組合部（基金中的基金）的投資流程也與此類(lèi)似，只是盡職調(diào)查的對(duì)象不是目標(biāo)投資公司的管理層，而是目標(biāo)投資基金的經(jīng)理人。盡職調(diào)查的內(nèi)容主要包括對(duì)前臺(tái)投資經(jīng)理的策略和業(yè)績(jī)考察，對(duì)中后臺(tái)運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)、風(fēng)控系統(tǒng)的考察，以及對(duì)基金結(jié)構(gòu)合法性的考察。調(diào)查結(jié)果將最終呈報(bào)對(duì)沖基金組合部的“投資決策委員會(huì)” ，這個(gè)委員會(huì)每個(gè)月碰面三次，討論決定是否擴(kuò)大投資基金的名錄或?qū)⒛承┗鸬耐顿Y份額贖回。激勵(lì)機(jī)制：分錢(qián)的奧妙（分完利潤(rùn)為負(fù)）在獲取收入上，黑石的每只基金，都跟黑石簽有投資顧問(wèn)協(xié)議—黑石或其子公司充當(dāng)該基金的投資顧問(wèn)并收投資管理費(fèi)。同時(shí)，所有基金都采用“有限合伙”架構(gòu)，而黑石作為一般合伙人還將獲取超額收益的業(yè)績(jī)分享。其中以“承諾資本架構(gòu)”組建的基金，管理費(fèi)為投入資本額的 0.5-1.75%，并在保證有限合伙人每年 7-10%的門(mén)檻收益后，分享超額部分 20%的業(yè)績(jī)提成。其中部分信貸債基金和不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)基金的提成比例為 10-15%。而以“對(duì)沖基金架構(gòu)”組建的基金，每年除提取相當(dāng)于凈資產(chǎn)價(jià)值（市值）0.75-2%的管理費(fèi)外，一般合伙人還可以獲得凈資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)目標(biāo)值的增值部分 10-20%的業(yè)績(jī)提成。至于那些把投資管理業(yè)務(wù)外包給黑石的投資公司，黑石將收取目標(biāo)收益之上 10%的增值額提成。此外，企業(yè)私募股權(quán)基金和不動(dòng)產(chǎn)基金一般還會(huì)收取相當(dāng)于收購(gòu)或開(kāi)發(fā)標(biāo)的額1%的收購(gòu)服務(wù)費(fèi)或開(kāi)發(fā)服務(wù)費(fèi)，有些在資產(chǎn)處置時(shí)還會(huì)適當(dāng)收取資產(chǎn)處置費(fèi)，但相應(yīng)費(fèi)用收取會(huì)抵減投資管理費(fèi)。而業(yè)績(jī)提成部分，由于基金期限較長(zhǎng)，所以并不是基金到期結(jié)束時(shí)一次性確認(rèn)，而是在每個(gè)投資項(xiàng)目退出時(shí)就確認(rèn)該項(xiàng)目的提成收益。但如果基金到期結(jié)束時(shí)，由于后續(xù)退出項(xiàng)目的表現(xiàn)不佳而導(dǎo)致基金整體的實(shí)際收益率低于目標(biāo)收益率，則一般合伙人及分享了業(yè)績(jī)提成收益的所有員工，都有義務(wù)退還部分業(yè)績(jī)提成收益。除了管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成收益，黑石及其員工的另一個(gè)重要收益源是在項(xiàng)目或基金層面跟隨投資。這既是一項(xiàng)激勵(lì)制度，也是一項(xiàng)道德風(fēng)險(xiǎn)的防控手段。根據(jù)協(xié)議，黑石在它發(fā)起的每只基金中都將投入一定比例的自有資金，通常不高于 5%。而公司的“高級(jí)董事總經(jīng)理”及項(xiàng)目人員通常也被要求在所負(fù)責(zé)的項(xiàng)目中跟投部分資金。且黑石及其員工的投入資本必須是現(xiàn)金形式，而不能是尚未支取的業(yè)績(jī)提成或管理費(fèi)。此外，基金的有限合伙人還有權(quán)在基金之外單獨(dú)跟投某個(gè)項(xiàng)目。即在基金之外、以和基金同等的投資條件，單獨(dú)投資于基金旗下的某個(gè)項(xiàng)目，有時(shí)也需支付一定費(fèi)用。而黑石的員工或子公司也可以跟投一些項(xiàng)目，但通常是綁定一攬子項(xiàng)目，即員工每年有一次機(jī)會(huì)可以決定是否要跟投某個(gè)基金未來(lái)一年的所有投資項(xiàng)目，投入資金同樣必須是現(xiàn)金，但無(wú)須支付額外費(fèi)用。綜上，黑石員工的收益主要由四部分構(gòu)成，“基礎(chǔ)工資+項(xiàng)目層面的業(yè)績(jī)提成+項(xiàng)目層面的跟投收益+公司整體的股權(quán)激勵(lì)”。在上述激勵(lì)措施下，經(jīng)過(guò)二十多年發(fā)展，截至 2011 年底，公司共有 112 名“高級(jí)董事總經(jīng)理”，620 名投資經(jīng)理和財(cái)務(wù)顧問(wèn)，加上其他輔助員工，員工總數(shù)達(dá)到 1585 人。2011 年黑石集團(tuán)總收入 32.5 億美元。其中，管理費(fèi)收入 18 億美元，業(yè)績(jī)提成收益 12 億美元，投資收益 2 億美元，利息和股利收益 4500 萬(wàn)美元。人均創(chuàng)收約 200 萬(wàn)美元，剔除助理后人均創(chuàng)收約 440 萬(wàn)美元。盈利能力還是相當(dāng)可觀的。不過(guò)，由于黑石的報(bào)表成本中包含了股權(quán)激勵(lì)的成本（2011 年此項(xiàng)成本高達(dá)12.7 億美元）及無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)，所以，公司的報(bào)表利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)。相應(yīng)地，實(shí)際所得稅負(fù)也較低。但體現(xiàn)公司真實(shí)盈利能力的經(jīng)濟(jì)凈利潤(rùn)和可分配利潤(rùn)較高，分別達(dá)到 15.85 億和 6.97 億美元。基金業(yè)績(jī)：尚無(wú)一只到期基金虧損管理資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張和豐厚的管理費(fèi)收益，背后的支撐主要是良好的基金投資表現(xiàn)。以企業(yè)私募股權(quán)投資為例，黑石已結(jié)束投資期的 6 只基金，累計(jì)投入資本 270億美元。其中，收益最高的是第 4 代一般性私募股權(quán)基金，年化的毛內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到 52%，剔除管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成后，投資人的凈內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到 38%；收益最低的是 2005 年 12 月進(jìn)入投資期的第 5 代一般性私募股權(quán)基金，截至2011 年底毛內(nèi)部回報(bào)率 2%，凈內(nèi)部回報(bào)率 0%，不過(guò)該基金還未到期結(jié)束，未來(lái)投資收益仍有上升空間。而已到期結(jié)束的 4 只基金最低的凈內(nèi)部回報(bào)率為6%，4 只基金加權(quán)平均的毛內(nèi)部回報(bào)率為 23%，凈內(nèi)部回報(bào)率為 15%。在不動(dòng)產(chǎn)投資方面，已結(jié)束投資期的基金有 9 只，累計(jì)投入資本達(dá)到 270 億美元。其中收益率最高的是第 1 期地產(chǎn)基金，毛內(nèi)部回報(bào)率 51%，凈內(nèi)部回報(bào)率40%；收益率最低則是在 2005 年 9 月進(jìn)入投資期、在 2008 年 6 月結(jié)束投資期的第 2 代國(guó)際地產(chǎn)基金，毛內(nèi)部回報(bào)率為 0，凈內(nèi)部回報(bào)率為 -2%，但該基金尚未到期結(jié)束；在已到期結(jié)束的 3 只地產(chǎn)基金中，收益率最低的也有 19%的凈內(nèi)部回報(bào)率，3 只基金加權(quán)平均的毛內(nèi)部回報(bào)率為 30%，凈內(nèi)部回報(bào)率為23%。在對(duì)沖基金的組合投資領(lǐng)域，業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不理想，核心基金自成立以來(lái)的毛投資回報(bào)率只有 7%，凈投資回報(bào)率只有 6%，2011 年管理資產(chǎn)中 40%的回報(bào)率表現(xiàn)高于業(yè)績(jī)標(biāo)桿，其余表現(xiàn)低標(biāo)桿回報(bào)。在信貸資產(chǎn)投資領(lǐng)域，采用對(duì)沖基金架構(gòu)的信貸基金，自成立以來(lái)的毛投資回報(bào)率為 11%，凈投資回報(bào)率為 7%；采用承諾資本架構(gòu)的夾層基金和不良債務(wù)基金，自成立以來(lái)的毛內(nèi)部回報(bào)率分別達(dá)到 23%和 21%，凈內(nèi)部回報(bào)率分別達(dá)到 17%和 12%。以上數(shù)據(jù)不難看出，黑石旗下基金并不總能貢獻(xiàn)超額收益，部分二級(jí)市場(chǎng)基金和地產(chǎn)基金甚至還出現(xiàn)了虧損。但虧損幅度都不大，尤其是到期基金中還未有過(guò)虧損業(yè)績(jī)。因此，相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是黑石吸引投資人的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而穩(wěn)定的業(yè)績(jī)除了來(lái)自謹(jǐn)慎的投資篩選外，更要?dú)w功于基金整體較長(zhǎng)的存續(xù)期，它可以有效的平抑周期沖擊。此外，為了進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)周期對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的負(fù)面影響，公司不斷拓展產(chǎn)品線的寬度和廣度，以便利用更廣闊的基金平臺(tái)來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。比如，在經(jīng)濟(jì)周期的低谷，地產(chǎn)基金表現(xiàn)不佳，但另類(lèi)信貸基金（夾層或不良債務(wù)基金）通常會(huì)有較好的發(fā)展機(jī)會(huì)，從而可以保持公司整體的業(yè)績(jī)穩(wěn)定，并使黑石在經(jīng)濟(jì)周期的任何階段都有投資亮點(diǎn)吸引客戶。（來(lái)源：中國(guó)地產(chǎn)基金百人會(huì)，搏實(shí)資本整理）