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第十三章貨幣政策 結(jié)構(gòu) 一 貨幣政策目標(biāo)二 貨幣政策工具三 貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制四 貨幣政策效果的影響因素 1 2 貨幣政策的概念 中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率 進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總和 貨幣政策體系包括 貨幣政策目標(biāo) 貨幣政策工具 政策傳導(dǎo)機(jī)制三大部分 貨幣政策目標(biāo)的構(gòu)成 貨幣政策最終目標(biāo)貨幣政策中間目標(biāo) 貨幣政策概述 貨幣政策體系 3 貨幣政策最終目標(biāo) 1 最終目標(biāo)的定義 是指通過(guò)貨幣政策的制定和實(shí)施 對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行金融調(diào)控所期望達(dá)到的最終目的 2 貨幣政策最終目標(biāo)的內(nèi)容 穩(wěn)定幣值 穩(wěn)定物價(jià) 充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)際收支平衡3 貨幣政策目標(biāo)的演變 20世紀(jì)30年代以前 穩(wěn)定幣值和匯率30年代以后 充分就業(yè)和穩(wěn)定幣值40年代末 50年代初 穩(wěn)定幣值50年代后期 經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)60年代以后 國(guó)際收支平衡 美元危機(jī) 4 貨幣政策最終目標(biāo) 4 貨幣政策目標(biāo)內(nèi)涵及其指標(biāo) 1 穩(wěn)定幣值 首要目標(biāo) 是指一般物價(jià)水平的相對(duì)基本的穩(wěn)定 目標(biāo)值各國(guó)不同 一般在3 5 以下 GNP平均指數(shù)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)批發(fā)物價(jià)指數(shù) 2 充分就業(yè) 是指失業(yè)率控制在3 5 以下 凡是愿意就業(yè)者都可以在較短的時(shí)間內(nèi)找到一個(gè)適當(dāng)?shù)墓ぷ?排除磨擦性失業(yè)或結(jié)構(gòu)性失業(yè)和自愿失業(yè) 自然失業(yè)率 失業(yè)率 5 貨幣政策最終目標(biāo) 3 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 指一國(guó)或一個(gè)地區(qū)內(nèi)商品和勞務(wù)及生產(chǎn)能力的增長(zhǎng) 即GNP保持合理的較高的增長(zhǎng)速度 通常用人均國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率 4 GNP的年增長(zhǎng)率 4 國(guó)際收支平衡 指在一定時(shí)期內(nèi) 一國(guó)對(duì)其他國(guó)家或地區(qū)的全部貨幣收支持平 國(guó)際收支平衡表 6 貨幣政策最終目標(biāo) 5 貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系 既相對(duì)立 又相統(tǒng)一 1 物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)之間的矛盾失業(yè)率和物價(jià)上漲率之間呈此消彼長(zhǎng)關(guān)系失業(yè)率較高的物價(jià)穩(wěn)定通脹率較高的充分就業(yè)在失業(yè)率和物價(jià)上漲率的兩極之間組合 相機(jī)抉擇 7 菲利普斯曲線 20世紀(jì)70年代 物價(jià)和失業(yè)出現(xiàn)了互補(bǔ)關(guān)系 即物價(jià)上漲 失業(yè)和經(jīng)濟(jì)停滯同時(shí)出現(xiàn) 20世紀(jì)90年代 在美國(guó)出現(xiàn)了高增長(zhǎng)率 低失業(yè)率和低通貨膨脹率的并存 即所謂的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代 8 貨幣政策最終目標(biāo) 2 物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的物價(jià)穩(wěn)定或通貨膨脹率較高的經(jīng)濟(jì)繁榮 從短期看 在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期采取擴(kuò)張性貨幣政策 常常會(huì)造成流通中的貨幣數(shù)量大于與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的貨幣需求量 導(dǎo)致物價(jià)上漲 相反 在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期 為了保持物價(jià)穩(wěn)定而采取緊縮性貨幣政策 減少貨幣供應(yīng)量 這又往往會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并使就業(yè)機(jī)會(huì)減少 從長(zhǎng)期看 經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與發(fā)展 為保持物價(jià)穩(wěn)定提供了物質(zhì)基礎(chǔ) 兩者在根本上是統(tǒng)一的 3 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)際收支平衡之間的關(guān)系 4 物價(jià)穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡之間的關(guān)系可能會(huì)出現(xiàn)本國(guó)通貨膨脹 別國(guó)相對(duì)物價(jià)穩(wěn)定 下的國(guó)際收支逆差或本國(guó)物價(jià)穩(wěn)定 別國(guó)相對(duì)通貨膨脹 下的國(guó)際收支順差 貨幣政策中間目標(biāo) 1 選擇標(biāo)準(zhǔn) 可測(cè)性 可控性 相關(guān)性 抗干擾性 適應(yīng)性 2 中介目標(biāo)的分類近期目標(biāo)或者操作目標(biāo) 短期貨幣市場(chǎng)利率 超額準(zhǔn)備金 基礎(chǔ)貨幣遠(yuǎn)期目標(biāo)或者中介目標(biāo) 遠(yuǎn)期利率 貨幣供應(yīng)量 匯率3 利率目標(biāo)與貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的選擇 前者稱為價(jià)格指標(biāo) 后者稱為總量指標(biāo) 在實(shí)際過(guò)程中 利率指標(biāo)與貨幣供應(yīng)量指標(biāo)一般不能同時(shí)都選作中介目標(biāo) 兩者之間存在著沖突 圖示分析 9 i1 i i2 0 E L2 L1 貨幣政策中間目標(biāo) 魚(yú)和熊掌不可兼得 二者不可得兼情況下如何選擇 理論上 一種思路 當(dāng)IS曲線較不穩(wěn)定時(shí) 選擇貨幣量 貨幣主義者的選擇 當(dāng)LM曲線較不穩(wěn)定時(shí) 選擇利率 凱恩斯主義者的選擇實(shí)踐中 三個(gè)階段 20世紀(jì)50至60年代 各國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)主要是利率 20世紀(jì)70至80年代 各國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)大都以貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo) 進(jìn)入90年代以來(lái) 各國(guó)大都屏棄了對(duì)貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控 轉(zhuǎn)向以利率作為貨幣政策中間目標(biāo) 10 11 1 一般性貨幣政策工具 三大法寶 存款準(zhǔn)備金制度 再貼現(xiàn)政策 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù) 2 選擇性貨幣政策工具3 直接信用控制4 間接信用指導(dǎo) 貨幣政策工具 1 定義 主要是指中央銀行調(diào)整商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金比率 借此影響商業(yè)銀行存款創(chuàng)造的能力 并進(jìn)而影響貨幣供給量的政策工具 2 作用機(jī)理 3 特點(diǎn) 第一 法定準(zhǔn)備金率是通過(guò)貨幣乘數(shù)來(lái)影響貨幣供給的 因此 即使法定準(zhǔn)備率調(diào)整幅度很小 也會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的巨大波動(dòng) 第二 即使法定準(zhǔn)備率不變 它也在很大程度上限制了存款機(jī)構(gòu)創(chuàng)造派生存款的能力 第三 即使商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)由于種種原因持有超額準(zhǔn)備金 法定準(zhǔn)備率的調(diào)整也會(huì)產(chǎn)生效果 12 存款準(zhǔn)備金制度 4 局限性 第一 效果過(guò)于強(qiáng)烈 不宜作為中央銀行日常調(diào)控貨幣供給的工具 第二 法定準(zhǔn)備率的調(diào)整有過(guò)于強(qiáng)烈的宣示效應(yīng) 對(duì)公眾的心理預(yù)期影響太大 第三 存款準(zhǔn)備金對(duì)各類銀行的影響不同 提高法定存款準(zhǔn)備率對(duì)小銀行的沖擊遠(yuǎn)大于大銀行 這顯然不利于維持一個(gè)較為合理的金融機(jī)構(gòu)體系 5 發(fā)展趨勢(shì) a 早期 許多國(guó)家都對(duì)不同期限的存款規(guī)定不同的準(zhǔn)備金率 b 該制度從最初的保持銀行的清償能力 到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的有效手段 無(wú)論是準(zhǔn)備金制度本身還是它的作用都發(fā)生了很大的變化 c 雖然大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的法定存款準(zhǔn)備金率也經(jīng)歷了一個(gè)不斷下降的過(guò)程 但改革的力度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有一定的差距 d 在一些發(fā)展中國(guó)家頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率的同時(shí) 西方國(guó)家卻很少使用法定存款準(zhǔn)備金率這一工具 13 存款準(zhǔn)備金制度 14 1 定義 是指中央銀行調(diào)整再貼現(xiàn)率 借此影響商業(yè)銀行貼現(xiàn)貸款數(shù)量和基礎(chǔ)貨幣 從而對(duì)貨幣供給量和利率水平產(chǎn)生影響的政策工具 2 作用過(guò)程 3 特點(diǎn) 第一 它是通過(guò)影響商業(yè)銀行的資金成本和超額儲(chǔ)備來(lái)影響商業(yè)銀行的融資決策 第二 告示效應(yīng) 再貼現(xiàn)率的變動(dòng) 在一定程度上反映了中央銀行的政策意圖 第三 結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效應(yīng) 使貨幣供給結(jié)構(gòu)符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向 4 局限性 中央銀行不具有完全的主動(dòng)性 再貼現(xiàn)率的高低有限度 再貼現(xiàn)率是市場(chǎng)利率的重要參照 不易頻繁調(diào)整 再貼現(xiàn)政策 15 1 定義 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行通過(guò)在金融市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出有價(jià)證券 主要是政府債券 用以調(diào)控貨幣供應(yīng)量的一種政策工具 是央行最為得心應(yīng)手的工具 我國(guó)的特殊問(wèn)題 債券市場(chǎng)不完善 沒(méi)有足夠的政府債券可供央行靈活操作 比如想出售時(shí)沒(méi)有可供出售的債券 發(fā)行中央銀行票據(jù)這時(shí)起到了特殊的作用2 作用機(jī)理 公開(kāi)買入導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放 公開(kāi)賣出導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣回籠 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù) 3 優(yōu)點(diǎn) 調(diào)控的直接性 中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)可以直接調(diào)控銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金總量 進(jìn)而直接影響貨幣供應(yīng)量 中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作可以 主動(dòng)出擊 避免了貼現(xiàn)政策的 被動(dòng)等待 以確保貨幣政策具有超前性 通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作 可以對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行微調(diào) 從而避免法定存款準(zhǔn)備金政策的震動(dòng)效應(yīng) 中央銀行可以在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行聯(lián)系性 經(jīng)常性及試探性操作 也可以進(jìn)行逆向操作 以靈活調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量 4 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的局限性直接受到影響的是政府債券交易商公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的效果也會(huì)受到商業(yè)周期 貨幣流通速度的變化 非銀行金融機(jī)構(gòu)持有現(xiàn)金的比率等因素的影響 16 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù) 17 1 選擇性貨幣政策工具 1 消費(fèi)者信用管理 2 證券市場(chǎng)信用控制 3 不動(dòng)產(chǎn)信用控制 4 優(yōu)惠利率 5 預(yù)繳進(jìn)口保證金2 直接信用控制 1 信用分配 2 流動(dòng)性比率 3 利率上限 4 直接干預(yù)3 間接信用控制 窗口指導(dǎo)和道義勸告 其他貨幣政策工具 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是要描述貨幣數(shù)量的變動(dòng)怎樣引起總體經(jīng)濟(jì)的變化凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)機(jī)制金融中介學(xué)派傳導(dǎo)機(jī)制 18 凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制 凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 利率渠道 1 利率傳導(dǎo)機(jī)制的局部均衡分析若以R表示準(zhǔn)備金的變化 r表示市場(chǎng)利率 I表示投資量 E表示社會(huì)總支出的量 則在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的IS LM模型中 這種傳導(dǎo)效應(yīng)是十分明顯的 19 r LM0 LM1 Y r1 r0 Y1 Y0 凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制 2 利率傳導(dǎo)機(jī)制的一般均衡分析考慮到貨幣市場(chǎng)與商品市場(chǎng)的相互作用 凱恩斯學(xué)派進(jìn)行了進(jìn)一步的分析 稱之為一般均衡分析 其傳遞過(guò)程如下 第一 假定貨幣供給增加 當(dāng)產(chǎn)出水平不變 利率會(huì)相應(yīng)下降 下降的利率會(huì)刺激投資 并引起總支出增加 總需求的增加又推動(dòng)產(chǎn)出上升 這是貨幣市場(chǎng)對(duì)商品市場(chǎng)的作用 第二 產(chǎn)出和收入的增加 必將引起貨幣需求的增加 這時(shí)如果沒(méi)有增加新的貨幣供給 則貨幣供求的對(duì)比會(huì)導(dǎo)致下降的利率回升 這是商品市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的作用 第三 利率的回升 又會(huì)使總需求減少 產(chǎn)量下降 而產(chǎn)量下降又會(huì)導(dǎo)致貨幣需求下降 利率又會(huì)回落 這是貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)往復(fù)不斷的相互作用過(guò)程 第四 上述過(guò)程最終會(huì)逼近一個(gè)均衡點(diǎn) 這個(gè)點(diǎn)同時(shí)滿足貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)兩方面的供求均衡要求 在這個(gè)點(diǎn)上 可能利率較原來(lái)的均衡水平低 而產(chǎn)出量則較原來(lái)的均衡水平高 20 凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制 利率渠道的傳導(dǎo)機(jī)制的主要影響因素 1 貨幣需求對(duì)利率的敏感性 它決定了貨幣供給的變動(dòng)能在多大程度上影響利率 2 私人投資對(duì)利率的敏感性 它決定了利率的變動(dòng)對(duì)私人投資的影響 3 投資乘數(shù) 它決定了私人投資的變動(dòng)能夠在多大程度上影響國(guó)民收入 按照凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn) 貨幣需求對(duì)利率十分敏感 存在著 流動(dòng)性陷阱 所以 任何貨幣供給的增加都會(huì)被公眾所持有 而不會(huì)引起利率的變化 凱恩斯認(rèn)為私人投資對(duì)利率是不敏感的 決定私人投資的因素是投資者對(duì)投資前景的預(yù)期 因此 凱恩斯認(rèn)為 雖然存在著這樣的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制 但其實(shí)施效果卻很不理想 據(jù)此 凱恩斯認(rèn)為 貨幣是無(wú)關(guān)緊要的 21 現(xiàn)代貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制 現(xiàn)代貨幣學(xué)派對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究主要集中在相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和真實(shí)財(cái)富的變動(dòng)上 以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣學(xué)派認(rèn)為 利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中不起主導(dǎo)作用 而更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中的直接效果 他們認(rèn)為 貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要不是通過(guò)利率間接地影響投資和收入 而是通過(guò)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)直接影響支出和收入 用符號(hào)表示為 22 現(xiàn)代貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制 一 貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)直接影響支出水平貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)直接影響支出 其原理是 1 貨幣需求有其內(nèi)在的穩(wěn)定性 2 弗里德曼貨幣需求函數(shù)中不包括任何貨幣供給的因素 因而貨幣供給的變化不會(huì)直接引起貨幣需求的變化 至于貨幣供給 現(xiàn)代貨幣主義學(xué)派將其視為外生變量 3 當(dāng)作為外生變量的貨幣供給改變 比如增大時(shí) 由于貨幣需求并不改變 公眾手持貨幣量會(huì)超過(guò)其意愿持有的貨幣量 從而必然增加支出 23 二 支出作用于投資變化了的支出作用于投資的過(guò)程 貨幣主義者認(rèn)為這將是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程 其原理是 1 超過(guò)意愿持有的貨幣或用于購(gòu)買金融資產(chǎn) 或用于購(gòu)買非金融資產(chǎn) 直至人力資本的投資 2 不同取向的投資會(huì)相應(yīng)引起不同資產(chǎn)相對(duì)收益率的變化 如投資金融資產(chǎn)偏多 金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲 收益率會(huì)相應(yīng)下降 從而刺激非金融資產(chǎn)投資 如產(chǎn)業(yè)投資 產(chǎn)業(yè)投資增加 既可能促使產(chǎn)出增加 也會(huì)促使生產(chǎn)品的價(jià)格上漲 如此等等 3 這就引起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整 在這一調(diào)整過(guò)程中 不同資產(chǎn)收益率的比值重新趨于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài) 24 現(xiàn)代貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制 現(xiàn)代貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制 三 投資影響名義收入變動(dòng)了的投資影響名義收入的過(guò)程 由于M作用于支出 導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整 由此帶動(dòng)投資的變化 并最終導(dǎo)致Y的變化 這一變化究竟能在多大程度上反映實(shí)際產(chǎn)出的變化 又有多大比例反映在價(jià)格水平上 貨幣主義認(rèn)為 貨幣供給的變化短期內(nèi)對(duì)兩方面均有影響 但就長(zhǎng)期而言 則只會(huì)影響價(jià)格 25 資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)機(jī)制 主要的資產(chǎn)價(jià)格傳遞機(jī)制是 一 托賓q理論 二 財(cái)富效應(yīng)渠道 三 匯率渠道 26 托賓投資q理論 托賓把q定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值除以資本的重置成本 其中 Vk為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值 即股票總市值 Pk為每單位實(shí)物資本的價(jià)格 K為實(shí)物資本數(shù)量 二者相乘即為企業(yè)的重置成本當(dāng)q值大于1時(shí) 說(shuō)明企業(yè)的市值較高 可以通過(guò)發(fā)行股票的方式籌集資金以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模 因此 企業(yè)的投資支出上升 如果q值小于1時(shí) 企業(yè)將不會(huì)購(gòu)買新的投資品 可能會(huì)廉價(jià)收購(gòu)別的企業(yè)以獲得所需資本 這使投資支出下降 因此 q值是決定新投資的主要因素 那么 貨幣供給的變動(dòng)又會(huì)對(duì)q產(chǎn)生什么影響呢 27 托賓投資q理論 按照貨幣學(xué)派的觀點(diǎn) 當(dāng)貨幣供給下降時(shí) 公眾發(fā)現(xiàn)手中貨幣少了 因此減少了支出 從而減少了對(duì)股票的需求 引起股票價(jià)格的下跌 這將導(dǎo)致較低的q值 從而引起投資支出下降 最終使產(chǎn)出下降 28 財(cái)富效應(yīng)渠道 在莫迪利安尼的生命周期模型中 消費(fèi)者一生所獲得的財(cái)富包括人力資本 實(shí)物資本和金融財(cái)富 這決定了他的支出 而金融財(cái)富的主要組成部分是股票 當(dāng)股票價(jià)格下跌后 消費(fèi)者所持有的金融財(cái)富的價(jià)值也隨之下降 從而使消費(fèi)者的消費(fèi)支出減少 導(dǎo)致總產(chǎn)出的下降 這種理論存在的基本前提條件是 1 存在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的股票市場(chǎng) 2 消費(fèi)者手中的金融財(cái)富主要是股票 而不是存款或債券 這些條件不滿足 托賓投資q理論和消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)就不可能發(fā)揮作用 29 匯率渠道 當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放并實(shí)行了浮動(dòng)匯率制以后 必須將國(guó)際收支的因素考慮進(jìn)來(lái) 貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)在匯率的變動(dòng)對(duì)凈出口的影響上 它只是對(duì)利率渠道的一種補(bǔ)充 具體地 當(dāng)實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)Ms下降 引起國(guó)內(nèi)實(shí)際利率r的上升 而實(shí)際利率的上升吸引了外幣的流入 使本幣升值 e是以外幣所表示的本幣價(jià)格 這引起凈出口NX的下降 最終導(dǎo)致產(chǎn)出Y的下降 匯率傳導(dǎo)機(jī)制的前提 1 外幣可以自由流入 2 本幣可以自由兌換 3 實(shí)行浮動(dòng)匯率制 30 信用渠道的傳導(dǎo)機(jī)制理論 20世紀(jì)70年代末80年代初 面對(duì)貨幣主義日益盛行的局面 新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨等認(rèn)為 利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道以市場(chǎng)機(jī)制健全 信息對(duì)稱為前提 事實(shí)上 市場(chǎng)是存在缺陷的 信息是不對(duì)稱的 因此 存在一般利率渠道之外的其他渠道 為此 斯蒂格利茨等提出了均衡信貸配額理論 確立了信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ) 在此基礎(chǔ)上 逐漸形成了兩種具體的信貸傳導(dǎo)理論 銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道 31 信用傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ) 斯蒂格利茨等人于1981年提出了 均衡信貸配額理論 也被稱為 信貸可得性理論 該理論認(rèn)為 以往貨幣理論家在分析經(jīng)由利率的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制時(shí) 往往只認(rèn)定利率對(duì)儲(chǔ)蓄和借款者的影響 而忽視了利率對(duì)貸款者的影響 因而 他們?cè)诎l(fā)現(xiàn)借款者對(duì)利率的變動(dòng)并不敏感時(shí) 就懷疑經(jīng)由利率傳導(dǎo)的貨幣政策的有效性 然而 事實(shí)上 貸款人對(duì)利率的變動(dòng)是十分敏感的 并且他們的行為會(huì)獨(dú)立地影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 1 銀行貸款利率相對(duì)于市場(chǎng)利率具有粘性在信貸市場(chǎng)上 即由于存在信息不對(duì)稱和執(zhí)行合約的成本問(wèn)題 使得利率具有一定的粘性 不會(huì)隨貨幣供給的增減而作相應(yīng)的變動(dòng) 貸款利率的粘性的結(jié)果是 信貸市場(chǎng)的利率并不是一個(gè)使信貸市場(chǎng)供求相等的均衡利率 而是一個(gè)比均衡利率更低的利率 32 為什么 這是由 信息不對(duì)稱 所導(dǎo)致 在信息不對(duì)稱的情況下 假定銀行采取提高利率的辦法 則可能對(duì)銀行收益產(chǎn)生兩方面的負(fù)面影響 第一 逆向選擇增強(qiáng) 利率提高后 那些收益率較低而安全性較高的項(xiàng)目將會(huì)因?yàn)橥顿Y收益無(wú)法彌補(bǔ)借款成本而退出借款申請(qǐng)者的行列 而剩下的愿意支付高利率的借款人往往是高風(fēng)險(xiǎn)的 他們之所以愿意接受高利率 是因?yàn)樗麄冎浪麄儦w還貸款的可能性很小 第二 道德風(fēng)險(xiǎn)提高 由于高利率 使得一些低收益的項(xiàng)目變得無(wú)利可圖 在有限責(zé)任的條件下 那些獲得貸款的人將傾向于投資那些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目 從而使得道德風(fēng)險(xiǎn)變得更加嚴(yán)重 因此 對(duì)于銀行來(lái)說(shuō) 利率并不是越高越好 而是有一個(gè)限度 超過(guò)了這一限度 由于貸款風(fēng)險(xiǎn)增加 銀行預(yù)期收益反而減少 33 信用傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ) 2 信貸市場(chǎng)存在 信貸配給 現(xiàn)象由于銀行貸款利率具有粘性 也就是說(shuō) 并非只要借款人支付一個(gè)足夠高的利率 就可以獲得所需的貸款 而是在一個(gè)特定的利率水平上 有些企業(yè)和個(gè)人可以獲得貸款 另一些企業(yè)和個(gè)人即使愿意支付更高的利率 銀行也不會(huì)給予貸款 這就是 信貸配給 現(xiàn)象 經(jīng)濟(jì)行為主體從金融機(jī)構(gòu)得到的信貸支持是有規(guī)模限制的 所以 企業(yè)或個(gè)人的貸款規(guī)模是有限的 信貸可得性 對(duì)信貸可得性效應(yīng)的研究標(biāo)志著對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制認(rèn)識(shí)的進(jìn)一步深入 以往的研究?jī)H考察貨幣供給對(duì)借款方的影響 而未考察對(duì)貸款方的影響 因而是不完全的 信貸可得性理論則考察了貨幣供給是如何通過(guò)影響銀行的資產(chǎn)和負(fù)債狀況來(lái)影響銀行的貸款規(guī)模 因而是理論上的巨大突破 34 信用傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ) 3 貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的 信貸渠道 信貸傳導(dǎo)渠道的核心思想是 貨幣當(dāng)局可以通過(guò)特定政策的實(shí)施來(lái)調(diào)節(jié)銀行的金融頭寸 改變銀行提供貸款的能力 再通過(guò)貸款市場(chǎng)利率的升降 最終影響總產(chǎn)出 其簡(jiǎn)單傳遞過(guò)程如下 35 銀行借貸渠道 在信息不對(duì)稱環(huán)境下 銀行貸款與其他金融資產(chǎn)不完全可替代 特定借款人的融資需求只能通過(guò)銀行貸款滿足 因此 除了一般的利率傳導(dǎo)渠道之外 還存在銀行信貸變化影響投資和消費(fèi)增加 從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑 當(dāng)實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí) 銀行的存款隨之下降 銀行的貸款也跟著下降 從而影響了投資 最終產(chǎn)出下降 這種傳導(dǎo)過(guò)程不必通過(guò)利率機(jī)制 即使傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道失效 信貸傳導(dǎo)渠道的存在 使得貨幣政策可以通過(guò)信貸供給的變化引起投資消費(fèi)的變化 從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用 這種傳導(dǎo)機(jī)制理論的重要含義在于 相比于能夠通過(guò)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)融資的大企業(yè)而言 小企業(yè)更依賴于銀行貸款 所以貨幣政策對(duì)于小企業(yè)的投資作用更為明顯 36 資產(chǎn)負(fù)債表渠道 貨幣政策通過(guò)影響股票等金融資產(chǎn)價(jià)格 導(dǎo)致企業(yè)凈值 現(xiàn)金流量及個(gè)人金融財(cái)富的變化 在存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下 導(dǎo)致銀行貸款 投資規(guī)模及收入水平都會(huì)受到影響 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表傳遞渠道 其一 通過(guò)影響企業(yè)資本凈值來(lái)發(fā)揮傳導(dǎo)作用 緊縮的貨幣政策 引起證券價(jià)格下跌 這進(jìn)一步使企業(yè)的資本凈值下降 由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的增多 因而導(dǎo)致投資支出下降 導(dǎo)致總產(chǎn)出下降 用符號(hào)表示 其二 通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金流量來(lái)發(fā)揮傳導(dǎo)作用 因?yàn)樘岣呃实木o縮政策也引起企業(yè)利息等費(fèi)用支出的增加 并間接影響銷售收入的下降 從而引起企業(yè)凈現(xiàn)金流量的減少 這也惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表 并發(fā)生與上面相似的連鎖反應(yīng) 37 資產(chǎn)負(fù)債表渠道 個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道 一方面 從耐用消費(fèi)品角度考慮 貨幣緊縮造成的銀行貸款的下降造成家庭平衡表的惡化 因?yàn)?消費(fèi)者沒(méi)有其他的信用來(lái)源 另一方面 從流動(dòng)性角度考慮 緊縮性貨幣政策導(dǎo)致股票價(jià)格下降而使消費(fèi)者的金融資產(chǎn)的價(jià)值隨之下降 消費(fèi)者對(duì)耐用消費(fèi)品和住房的消費(fèi)支出就會(huì)下降 因?yàn)橄M(fèi)者具有安全性差的金融地位和更高的遭受金融損失可能的估計(jì) 用圖表示 38 39 貨幣政策的時(shí)滯定義 貨幣政策時(shí)滯 是指貨幣政策從制定到獲得主要或全部效果 所必須經(jīng)過(guò)的時(shí)間過(guò)程 如果收效太遲或難以確定何時(shí)收效 則影響到政策的效果 構(gòu)成 由內(nèi)在時(shí)滯和外在時(shí)滯構(gòu)成 內(nèi)部時(shí)滯的長(zhǎng)短取決于貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的預(yù)見(jiàn)能力 制定政策的效率和行動(dòng)的決心 內(nèi)在時(shí)滯的一般較短 外部時(shí)滯主要由客觀的經(jīng)濟(jì)和金融條件決定 外在時(shí)滯一般較長(zhǎng) 貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響因素 貨幣政策時(shí)滯構(gòu)成圖 40 41 2 微觀主體的預(yù)期合理預(yù)期理論是20世紀(jì)70年代中期以來(lái)以美國(guó)芝加哥大學(xué)教授 盧卡斯 obertLucas 為代表的合理預(yù)期學(xué)派提出的一種以合理預(yù)期為假說(shuō)的基礎(chǔ)理論 方法和政策的思想體系 合理預(yù)期學(xué)派認(rèn)為 只要人們獲得的一切必要的信息 他們必然以完全合理的方法去預(yù)測(cè)前景 在貨幣政策中 合理預(yù)期會(huì)削弱以至抵消貨幣政策的效果 實(shí)際情況是 即使公眾的預(yù)測(cè)是非常準(zhǔn)確的 實(shí)施對(duì)策即使很快 其效應(yīng)的發(fā)揮也要有個(gè)過(guò)程 這就是說(shuō) 貨幣政策仍可奏效 只是公眾的預(yù)期行為可能會(huì)使其效應(yīng)大打折扣 3 其他政治 經(jīng)濟(jì)因素 貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響因素