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2018 年房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告2018 年 9 月目錄一、 高財(cái)長(zhǎng)的地產(chǎn)龍頭 .41、 公司背景52、 股權(quán)結(jié)構(gòu)53、 發(fā)展歷程64、 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)75、 管理層簡(jiǎn)介8二、 標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式加快開(kāi)發(fā)速度 .91、 模式難以復(fù)制92、 開(kāi)發(fā)速度及周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)前列11三、 剛需產(chǎn)品定位維持高去化率 121、 調(diào)控長(zhǎng)期化趨勢(shì)明顯122、 剛需成為政策支持重點(diǎn)133、 公司以剛需產(chǎn)品為主15四、 全國(guó)二三線城市分散布局，降低調(diào)控風(fēng)險(xiǎn) 161、 一線城市銷量占比逐年下降162、 城市化為二三線城市住房需求提供長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力173、 二三線城市市場(chǎng)受調(diào)控影響較小184、 .公司土地儲(chǔ)備規(guī)模行業(yè)第一,成本處于低位195、 .97%的項(xiàng)目位于二三線城市20五、 行業(yè)龍頭受益于市場(chǎng)集中度上升 221、 調(diào)控加速行業(yè)整合222、 龍頭企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)明顯233、 利潤(rùn)率短期難見(jiàn)起色，行業(yè)及項(xiàng)目整合將持續(xù)244、 品牌及管理優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，區(qū)域中小開(kāi)發(fā)商份額受擠壓255、公司市場(chǎng)占有率有望繼續(xù)保持領(lǐng)先 27六、 負(fù)債率下行和銷售回暖帶動(dòng)估值提升 281、 杠桿高企和銷售增速下行致使估值受壓282、 銷售回暖有望持續(xù)303、 負(fù)債率下行可期31七、 盈利預(yù)測(cè) 331、 盈利核心假設(shè)332、 投資物業(yè)收益保持穩(wěn)定343、 業(yè)績(jī)鎖定性較高35八、 財(cái)務(wù)分析 361、 后期利潤(rùn)率或維持目前水平362、 周轉(zhuǎn)率有望穩(wěn)中有升373、 成本控制能力強(qiáng)384、 NAV .39(1) 核心假設(shè) 39(2) 敏感性分析 39九、 風(fēng)險(xiǎn)因素 401、 銷量低于預(yù)期402、 行業(yè)調(diào)控加碼403、 公司治理風(fēng)險(xiǎn)404、 投資物業(yè)收益占比較大40高速成長(zhǎng)的地產(chǎn)龍頭恒大地產(chǎn)近年來(lái)高速發(fā)展，合約銷售面積、合約銷售金額、總資產(chǎn)和土地儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，銷售面積、在建面積和銷售額增長(zhǎng)率等多個(gè)指標(biāo)己躋身國(guó)內(nèi)第一。年的 113%,合約銷售金額比值從 2008 年的 13%±升至 2011 年的文將探討公司高周轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動(dòng)因素，并分析這些因素能否推動(dòng)其進(jìn)一步發(fā)展。1、公司背景恒大地產(chǎn)是國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)的地產(chǎn)商，于 1996 年在廣東省廣州市創(chuàng)立，并于 2009 年 11 月在香港聯(lián)交所主板上市。自 2004 年起，公司連續(xù)位列中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)十強(qiáng)。公司業(yè)務(wù)以住宅開(kāi)發(fā)為主，并 包含商業(yè)物業(yè)、旅游綜合體、體育及文化產(chǎn)業(yè)等業(yè)務(wù)。目前公司在全國(guó) 3 個(gè)直轄市及 24 省會(huì)級(jí)城市設(shè)立分公司（地區(qū) 公司），在 121 多個(gè)主要城市擁有大型住宅項(xiàng)目 218 個(gè)，覆蓋中端、 中高端、高端及旅游地產(chǎn)等多個(gè)產(chǎn)品系列。2011 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 619.2 億元，凈利潤(rùn) 113.8 億。2006 年至2011 年，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá) 99.0% 和 80.7%,呈現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)速度。截止 2012 年上半年末，公司總 資產(chǎn)達(dá) 1,980.8 億元。S 49：近六年鸞業(yè)收入襲合増長(zhǎng)率達(dá) 990% 圖 50：近六年凈利潤(rùn)廈合増長(zhǎng)皐達(dá) 80.7%7006005004003002001000■管業(yè)鑽 ■凈利潤(rùn)2、股碑構(gòu)公司控股股東為鑫鑫（BVI）有限公司，持股比例為 62.61%,均 榮控股有限公司持有 5.29%的股份。許家印為公司實(shí)際控制人，全 資擁有鑫鑫（BVI）。均榮控股由許家印配偶丁玉梅全資擁有。3、發(fā)展歷程公司自成立以來(lái)高速發(fā)展至國(guó)內(nèi)三強(qiáng)之列，以下為主要的發(fā)展 階段：第一階段（1997 年? 1999 年）,此階段為公司創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段。恒 大地產(chǎn) 1997 年在廣州注冊(cè)成立，最初僅開(kāi)發(fā)“金碧花園”一個(gè)項(xiàng)目， 后按照“小面積、低價(jià)格”的發(fā)展模式在廣東省內(nèi)拓展業(yè)務(wù)，在 1999 年首度躋身為廣州地產(chǎn) 10 強(qiáng)企業(yè)。第二階段（2000 年? 2002 年）,此階段為公司夯實(shí)基礎(chǔ)階段。公 司在廣東地區(qū)同時(shí)開(kāi)發(fā)及儲(chǔ)備多個(gè)項(xiàng)目，陸續(xù)開(kāi)發(fā)銷售金碧華府、 金碧新城和金碧世紀(jì)花園等多個(gè)金碧系列樓盤。2000 年公司排名躍 升至廣州第6 位。第三階段（2003 年? 2005 年）,此階段為公司加速發(fā)展階段。2003 年恒大地產(chǎn)被評(píng)為廣東房地產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力第 1 名，2004 年恒大首 度躋身中國(guó)房地產(chǎn) 10 強(qiáng)企業(yè)，并在廣州同步開(kāi)發(fā)銷售 10 多個(gè)樓盤， 初步具備了全國(guó)拓展的條件。第四階段（2006 年? 2008 年）,此階段為公司全國(guó)拓展階段。公 司戰(zhàn)略性的進(jìn)入廣州、天津、重慶、沈陽(yáng)、武漢、成都和南京等 20 多個(gè)主要城市，擁有 50 多個(gè)項(xiàng)目，期間恒大累計(jì)在國(guó)際資本市場(chǎng)募 集資金 10多億美元。第五階段（2009 年至今），此階段為公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)階段。公司 進(jìn)入全國(guó) 100 個(gè)主要城市，擁有項(xiàng)目 200 多個(gè)。2009 年 11 月 5 日， 恒大在香港聯(lián)交所成功上市。2011 年公司實(shí)現(xiàn)銷售面積 1,219.9 萬(wàn) 平方米，位居全國(guó)第一。截止于 2011 年末，公司土地儲(chǔ)備的總建筑 面積達(dá) 1.37 億平方米。圖 52：發(fā)展歷程wan1997 2000 2003 2006 20W4、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)公司業(yè)務(wù)以物業(yè)開(kāi)發(fā)為主，2011 年?duì)I業(yè)收入中，97.7%來(lái)自于 物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，達(dá) 604.7 億元，物業(yè)投資和物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入占比 分別為 0.7%和 0.1%。■物業(yè)開(kāi)發(fā)■物業(yè)投資 物業(yè)管理■其他5、管理層簡(jiǎn)介? 18： 管理層簡(jiǎn)介名字 職位 職位描述及經(jīng)臉負(fù)責(zé)總體發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。許家印 it 事局主席逾 28 年的房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資和公司管理經(jīng)驗(yàn)?it 事局副主席 全面負(fù)責(zé)曰常運(yùn)營(yíng)管理及資本市場(chǎng)運(yùn)作.夏海鈞總載 逾 18 年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理經(jīng)驗(yàn) .具有高級(jí)經(jīng)濟(jì)師專業(yè)職稱。董事局副主席 負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)管理、資金及法律事務(wù)管理，李鋼 常務(wù)副總裁 逾 17 年的房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)及運(yùn)管管理經(jīng)驗(yàn) .執(zhí)行董事 負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)管理及經(jīng)営管理。謝恵華首席財(cái)務(wù)官 適 18 年的審計(jì).會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn) ?執(zhí)行董事 負(fù)責(zé)工程建設(shè)系統(tǒng)方面的工作.徐湘武 剛總裁 逾 25 年的工程項(xiàng)目管理及建筑研發(fā)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn) .執(zhí)行董事 負(fù)責(zé)房地產(chǎn)項(xiàng)目材料與設(shè)備供應(yīng)采購(gòu)管理工作?徐文 副總裁 逾 18 年的工程項(xiàng)目管理及建筑研發(fā)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)行童事 負(fù)責(zé)資本運(yùn)營(yíng)與投資管理工作。第立新團(tuán)總載 適 17 年的房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)営與管理經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)行董事 負(fù)責(zé)房地產(chǎn)項(xiàng)目售銷策劃等方面工作.何妙玲 劃總載 適 14 年的房地產(chǎn)項(xiàng)目讐銷策劃及品牌推廣管理工作經(jīng)驗(yàn)二、標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式加快開(kāi)發(fā)速度1、模式難以復(fù)制公司與其他開(kāi)發(fā)商不同，采取標(biāo)準(zhǔn)化和集中化的運(yùn)營(yíng)模式?？?公司制定相關(guān)發(fā)展策略和運(yùn)營(yíng)流程，地區(qū)公司在總公司的緊密管理 及監(jiān)控下運(yùn)營(yíng)。公司多個(gè)開(kāi)發(fā)流程均采取標(biāo)準(zhǔn)化程序，其中包括全 國(guó)所有項(xiàng)目的規(guī)劃及設(shè)計(jì)，招投標(biāo)及采購(gòu)程序、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)程序、工 程和質(zhì)量控制程序、營(yíng)銷以及物業(yè)管理。標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)勢(shì)在于快速的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程、較強(qiáng)的成本 控制和質(zhì)量控制能力以及全面的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)。一線城市開(kāi)發(fā)商為 滿足各層次人群的需求，差異化產(chǎn)品居多。相比較而言，公司主要 在二三線城市布局，銷售產(chǎn)品 70%為剛需項(xiàng)目，具有更強(qiáng)的復(fù)制性。 運(yùn)營(yíng)模式的標(biāo)準(zhǔn)化使公司得以快速的進(jìn)行產(chǎn)品復(fù)制和區(qū)域擴(kuò)張，近 兩年規(guī)模的高速提升正是得益于此。? 3：標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)楔式介紹運(yùn)童流程標(biāo)準(zhǔn)化*理內(nèi)容 優(yōu)勢(shì)總公司制定規(guī)剣地區(qū)分公司尋找標(biāo)的。交通發(fā)達(dá).經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng).人口超過(guò) 500 萬(wàn)的大型城 合理的項(xiàng)目選址.避免地項(xiàng)目迭擇 市。建筑面積在 50 至 200 萬(wàn)平方米之間。躡低程度 區(qū)公司利益輸送拆遷貶喪.收購(gòu)的項(xiàng)目要求已取得土地使用權(quán)證一總公司開(kāi)發(fā)了六大系列產(chǎn)品設(shè)計(jì)和制訂了超過(guò) 150 奇效的設(shè)計(jì)過(guò)程.節(jié)約開(kāi)規(guī)劃設(shè)計(jì)種標(biāo)準(zhǔn)住宅戶型?地區(qū)分公司根據(jù)項(xiàng)目情況自行送擇. 發(fā)時(shí)間總公司根 tg 標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)劃設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)材料使用標(biāo)準(zhǔn)化，材料使用 與上游行業(yè)龍頭供應(yīng)克簽訂協(xié)議,地區(qū)分公司每月上縮減建設(shè)成本.加快供貨報(bào)需求.自供應(yīng)商統(tǒng)一分區(qū)域供貨. 速度保證產(chǎn)品品茨招標(biāo)程序全國(guó)所有地區(qū)分公司處理的大型項(xiàng)目須由總公司監(jiān)響維持低成本和高質(zhì)星統(tǒng)—招標(biāo).全國(guó)范圉內(nèi)推行標(biāo)準(zhǔn)化工程聳理割度連循嚴(yán)格的逹工程管理設(shè)時(shí)間及待定的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)?？馗罱ㄖr(shí)間.保證品處全部項(xiàng)目的銷會(huì)和營(yíng)箱都按照開(kāi)發(fā).市批和實(shí)施鏑貧營(yíng)錯(cuò)服務(wù) 及營(yíng)銷計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)化流程進(jìn)行分公司根據(jù)項(xiàng)目情況 效率高自行選釋總部制定的多種營(yíng)銷方奚.其他開(kāi)發(fā)商通常采取分散式的運(yùn)營(yíng)模式，地區(qū)分公司在土地收 購(gòu)、項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)施工和營(yíng)銷管理等多方面擁有自主的運(yùn)營(yíng)權(quán)限。 由于各層利益阻力較大，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式需較長(zhǎng)時(shí)間磨合，短 期內(nèi)這種模式業(yè)內(nèi)難以大規(guī)模復(fù)制。隨著調(diào)控的持續(xù)，高杠桿囤地的開(kāi)發(fā)模式面臨風(fēng)險(xiǎn)較大，去化 率逐漸成為開(kāi)發(fā)商主要的關(guān)注指標(biāo)。推盤速度間接決定了后期的銷 售情況，若開(kāi)發(fā)速度較慢，容易錯(cuò)過(guò)銷售窗口期，從而陷入激烈的 競(jìng)爭(zhēng)中。恒大遵循的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式，能夠大幅縮減開(kāi)發(fā)時(shí)間，推 盤速度快于同業(yè)。我們認(rèn)為在未來(lái)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，這一優(yōu)勢(shì)還將持續(xù)，公司集中度有望進(jìn)一步上升。2、開(kāi)發(fā)速度及周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)前列前而提到，標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)的直接結(jié)果是高效的開(kāi)發(fā)過(guò)程。根據(jù)公 司以往數(shù)據(jù)來(lái)看，恒大從拿地到預(yù)售僅需 64 個(gè)月，開(kāi)發(fā)速度位居 行業(yè)領(lǐng)先地位。高速的開(kāi)發(fā)能力有助于公司產(chǎn)品盡早推出，避開(kāi)集 中競(jìng)爭(zhēng)期。同時(shí)現(xiàn)金回流速度的提升有效的緩解了現(xiàn)金流壓力。我們通過(guò)比較行業(yè) 2011 年年報(bào)及 2012 年中報(bào)業(yè)績(jī)可以看岀， 恒大存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均位居行業(yè)前列。其中 2012 年上半年，存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá) 24.5%和 21.5%O圖 8： 2011 年行業(yè)同轉(zhuǎn)車對(duì)比 圖 9； 2012 年上舉年行業(yè)周轉(zhuǎn)塞對(duì)比■008 ■■■■? 22 raHHHHHHHHHHMMiL2007f200620051 1 -J …0 20 40 60 80 100■一線城市 ■二圾城審 ■其他我們認(rèn)為一線城市銷量占比下降的主要原因有兩點(diǎn)：1 ）有限的土地供應(yīng)導(dǎo)致商品房供給增速低于其他城市；2） 嚴(yán)格的戶籍管理制 度和住房汽車等限購(gòu)政策限制了人口的增長(zhǎng)空間，導(dǎo)致了需求增速 低于其他城市。2.城市化為二三線城市住房 II 求提供長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力目前，全國(guó)城市化率為 513%, 一線城市的城市化率已超過(guò) 85%,接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)城市超過(guò) 70%后，城市化進(jìn) 程速度將顯著下降。因此我們認(rèn)為其后期城市化率進(jìn)一步上升的空 間有限。? 8：各“城市化率進(jìn)袈城市化 經(jīng)歷時(shí)何 年均 城市化 経歷時(shí)間 年均 城市化 經(jīng)歷時(shí)間 年均矣國(guó) 51%-64% 1920-1950 0 4% 64%-70% 1950-1960 0 6% 70 冷 80% 1960-2003 0 2%法國(guó) 62%-70% 1960-1969 0 9% 70*78% 1969-2010 02%日本 51%-60% 196S-1982 0.7% 60%-67% 1982-2010 0 2%50%-60% 197G-1982 1.7% 60%-70% 1982-1988 1.7% 70%-82% 198S-2010 05%71%-71% 1960-2010 0.0%卷毎 51%-60% 1968-2003 0 3%50%-61% 1960-1967 1.5% 60%-70% 1967-1979 0.8% 70%-77% 1979-2010 0.2%俄羅北 54%-60% 1960-1967 0.9% 60%-70% 1967-1981 0.7% 70%-73% 1981-2010 0.1%西班牙 56%-60% 1960-1964 1.0% 60*70% 1964-1976 0.8%申國(guó) 41%-50% 2005-2010 1.3%相比較而言，多數(shù)二三線城市的城市化率還處于 50%以下，部 分僅為 30%左右，后期城市化的空間大于一線城市。與此同時(shí)，中 央城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃即將出臺(tái)，二三線城市的城市化進(jìn)程有望加速， 房地產(chǎn)行業(yè)需求將得到實(shí)質(zhì)性的支持。圖 16： 一線城市的城市化率已超過(guò) 85%1009080706050403020100西安 石家莊 哈爾濱 長(zhǎng)春 南昌 合肥 重慶 杭州 上海 廣州 北京3、二三線城市市場(chǎng)受調(diào)控影響較小由于一線城市的特殊性和代表性，地方政策微調(diào)受中央監(jiān)管相 對(duì)嚴(yán)格。二三線城市相比較而言政策風(fēng)險(xiǎn)較小，只要地方政府政策 微調(diào)方向不違背限購(gòu)等關(guān)鍵舉措，中央均采取默許態(tài)度。同時(shí)非一 線城市的土地出讓金占財(cái)政收入的比例也顯著高于一線城市。如上 文表 6 所示，在地方財(cái)政的壓力下，二三線城市政府微調(diào)措施顯著 多于一線城市。同時(shí)，由于過(guò)去幾年中，非一線城市房?jī)r(jià)上漲速度相對(duì)緩慢， 剛性需求未來(lái)或能更加有效的釋放。在購(gòu)房者信心方面，一線城市 處于較低水平。根據(jù)世聯(lián)地產(chǎn)的調(diào)研數(shù)據(jù)，東部三線和西部二線城 市購(gòu)房者信心最高，而東部一線城市購(gòu)房者信心最低。表 9： 各線城市居民購(gòu)房信心指數(shù)地區(qū) 二季度值心指數(shù) 三季度值心指數(shù) 增幅東部一線 53.0 54.1 1.1東部二線 54.9 60.8 5.9東部三線 57.6 57.8 0.2中部二線 53.2 58.0 4.8西部二線 56.6 58.8 2.2中西部三線 54.2 56.0 1.84、公司土地儲(chǔ)備規(guī)模行業(yè)第一，成本處于低位恒大 2006 年開(kāi)始全國(guó)擴(kuò)張，但土地儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)還是在其港 股上市之后，公司 2009 年底土地儲(chǔ)備為 5,497.6 萬(wàn)平方米，到 2012 年上半年底己增加至 1.42 億平方米，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 46.3%。名碧桂園的 2.6 倍。同時(shí)，公司土地儲(chǔ)備成本較為低廉，為 648 元/ 平方米。土地儲(chǔ)備單位建筑面積成本占今年合約銷售均價(jià)的比例處 于行業(yè)低位。160140120100(&萬(wàn)+方泉〉**/5、97%的項(xiàng)目位于二三線城市截至 2012 年上半年末，公司己進(jìn)入 121 個(gè)城市，覆蓋了除北 京、福建、西藏以外的國(guó)內(nèi)全部省級(jí)行政區(qū)，全國(guó)布局已基本成型。 公司總項(xiàng)目數(shù)量達(dá) 218 個(gè)，大部分集中在二三線城市，按項(xiàng)目數(shù)量 計(jì)算，一線城市僅占 2.8%。三線城市占比高達(dá) 55.0%,項(xiàng)目數(shù)達(dá) 120 個(gè)?！龆斡蚴懈酃缮鲜泄局校臼敲逼鋵?shí)的二三線發(fā)展商。值得一提的是，由于公司已實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局，土地儲(chǔ)備更為分散，占比最多的遼寧省也僅為 H%o 我們認(rèn)為公司二三線城市布局的策略和較廣較分散的土地儲(chǔ)備分布更能分散調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。ffi 24： 土筆《|備行業(yè)城市比較圖 25:公司土地儲(chǔ)備省份結(jié)構(gòu)8060402090%109%■遼寧■江蘇■廣東■山東■四川H4 55 is 決： 藝 Mlfs. ss2012 年前 11 月，公司合約銷售均價(jià)為 6,019 元 /平方米，位居 港股內(nèi)資地產(chǎn)股最低，進(jìn)一步說(shuō)明公司面向剛需的定位和二三線城 市的布局策略。我們認(rèn)為剛需產(chǎn)品依舊將成為未來(lái)市場(chǎng)的主要需求 產(chǎn)品和支持重點(diǎn)，公司的產(chǎn)品定位在未來(lái)的行業(yè)持續(xù)調(diào)控中擁有較 大的競(jìng)爭(zhēng)力。S 11：肅三錄度售均價(jià)行業(yè)對(duì)比20.00016.00012.0008.0006.019}*?2 條*￡“ 甲 m *?**-? Jrstt n墨 w ?*扌*4**** c4.000五、行業(yè)龍頭受益于市場(chǎng)集中度上升K 調(diào)控加速行業(yè)整合由于行業(yè)的整體調(diào)控，今年前三季度商品房銷售面積為 6.8 億平方米，同比下滑 4.0%o 但值得注意的是，行業(yè)集中度進(jìn)一步上升。市場(chǎng)集中度提升主要來(lái)自二個(gè)方面：1） 中小開(kāi)發(fā)商退岀促進(jìn)行業(yè)整合：2） 龍頭進(jìn)入三四線城市依靠品牌優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擠壓當(dāng)?shù)刂行￠_(kāi)發(fā)商 市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為后期龍頭企業(yè)依靠其融資優(yōu)勢(shì)、領(lǐng)先的開(kāi)發(fā)管理能力 和品牌價(jià)值，市場(chǎng)集中度還將有望進(jìn)一步提升。融資限制是中央調(diào)控措施中的重要組成部分，開(kāi)發(fā)商 A 股市場(chǎng) IPO 和再融資、企業(yè)債券以及開(kāi)發(fā)貸款等途徑均受到不同程度的影 響。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源中自籌資金的占比己從 2007 年初的 35.4%上升至目前的 42.7%O 而融資規(guī)模和后期的土地購(gòu)置面積相關(guān) 性較高，繼而融資限制一定程度上影響開(kāi)發(fā)商未來(lái)的可售資源。中小開(kāi)發(fā)商融資手段有限，易受到兩方面影響，其中包括：1） 融資規(guī)模和土地收購(gòu)面積以及后期的合約銷售面積成正比關(guān)系，中 小開(kāi)發(fā)商缺乏資金來(lái)源易錯(cuò)失進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì)；2）隨著行業(yè)調(diào)控 的深入，銷售回款變慢，小型開(kāi)發(fā)商財(cái)務(wù)壓力陡升，房企倒閉現(xiàn)象 逐步增多（例如杭州金星和順德廣德業(yè)的破產(chǎn)）。亠」--.3 」二總 「二 f」0-.3” 01-」2ZF-8.QC 」60-W - 8.00一 S.S相比較而言，龍頭企業(yè)即使在行業(yè)的持續(xù)調(diào)控下，融資手段依 舊呈現(xiàn)多元化（尤其是港股上市開(kāi)發(fā)商），融資成本也相對(duì)較低。因 此今年二三季度，在行業(yè)整體低迷的情況下，大型地產(chǎn)商紛紛抄底 土地市場(chǎng)，為后期發(fā)展和利潤(rùn)率的提升打下了基礎(chǔ)。* 10 今年以來(lái)港股內(nèi)淺筆產(chǎn)般主鼻融資行為代碼 公司 砂資類型 時(shí)間 利卓 M(mn) 到期時(shí)何0688HK 中國(guó)海外發(fā)展 擔(dān)保債券 2012/02 4 88% US$750 20f7 年2007.HK 總桂馬 綣發(fā) 2012/02 HKS21403383.HK 稚展樂(lè) 優(yōu)先累據(jù) 20124)3 9 88% US$700 2017 年0688.HK 中國(guó)海外發(fā)展 俱樂(lè)部貸款 2012/04 HIBOR*300bps HKS7600 2015 年0960HK 龍滋地產(chǎn) 定期貸款 2012/04 HIBOR*400bps HKS2430 2015 年0410 HK SOHO 中國(guó) 銀團(tuán)貸款 2012/06 LIBOR 令 425bps US$626 2015 年2777 HK 直力地產(chǎn) 優(yōu)先翠堀 2012/08 1088% USS 150 2016 年1109.HK 定期貸款 2012/08 HKS3400 2015 年0960. HK 龍淤地產(chǎn) 增發(fā) 2012/09 HKS30750960HK 龍湖地產(chǎn) 優(yōu)先票據(jù) 2012/10 6875% US$400 2019 年1918HK 越借中國(guó) 優(yōu)先累據(jù) 2012/10 125% US$400 2017 年0410.HK SOHO 中國(guó) 優(yōu)先累據(jù) 2012/10 575%/7 16% US$626 2017 年 72022 年3、利潤(rùn)率短期難見(jiàn)起色，行業(yè)及項(xiàng)目齡合將持續(xù)調(diào)控政策在實(shí)施較長(zhǎng)時(shí)間后影響了房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，使行業(yè)景氣 度下降。各大地產(chǎn)商合約銷售均價(jià)均出現(xiàn)不同程度的下滑，利潤(rùn)率 也低于去年水平。利潤(rùn)率的下滑和資金壓力一方面將使眾多小企業(yè)退出，另一方 面對(duì)于非地產(chǎn)主業(yè)的央企而言，行業(yè)吸引力下降，在中央監(jiān)管的要 求下，也正逐步剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2011 年行業(yè)并購(gòu)數(shù)量和金額逐步增 多，預(yù)示著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升。近期陜西岀臺(tái)出臺(tái)“限利令”，要求將商品房利潤(rùn)控制在 10%以 內(nèi)。盡管我們認(rèn)為此項(xiàng)政策執(zhí)行難度較大，短期內(nèi)全國(guó)其他地區(qū)也 不會(huì)岀現(xiàn)類似措施，但可以明確的是，利潤(rùn)率指標(biāo)己成為政策監(jiān)管 重點(diǎn)。在調(diào)控政策持續(xù)的情況下，行業(yè)整體利潤(rùn)率短期很難大幅回 升，這將會(huì)導(dǎo)致行業(yè)整合的持續(xù)。4、品牌及管理優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，區(qū)域中小開(kāi)發(fā)商份額受擠壓由于一線城市受限購(gòu)限價(jià)政策影響較大，隨著調(diào)控的深入，近 年來(lái)地產(chǎn)龍頭向二三線城市擴(kuò)張勢(shì)頭迅猛，以恒大地產(chǎn)尤為突出。 根據(jù)前面的分析，二三線城市的銷售占比也逐年提升。在后期調(diào)控 持續(xù)的背景下，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)將延續(xù)。表 11：行業(yè)龍頭近年新進(jìn)入城市一覽2009 2010 2011中海外 呼和 浩持.銀川.銀川 廈門等 9 個(gè)城市恒大 長(zhǎng)沙等 9 個(gè)城市 成都等 49 個(gè)城市 南畐等“個(gè)城市萬(wàn)科 合肥.重慶.西安 昆明等 12 個(gè)城市 蕪湖.秦皇曷.太原等保利地產(chǎn) 陽(yáng)江.甫京.大連 廈門等 12 個(gè)城市 鄭州等 5 個(gè)域市表 12：企業(yè)品牌價(jià)值排名2012 年 企業(yè)名稱 品牌價(jià)值（億元） 2011 年 企業(yè)名稱 品牌價(jià)值（億元）1 中國(guó)海外發(fā)展 252.77 1 中國(guó)海外發(fā)展 246.872 恒大地產(chǎn) 248.64 2 萬(wàn)科 210.703 萬(wàn)科 247.95 3 恒大地產(chǎn) 210.184 保利地產(chǎn) 214.98 4 保利地產(chǎn) 147.945 富力地產(chǎn) 152.61 5 富力地產(chǎn) 140.856 綠地控股 132.53 6 綠城中國(guó) 131.767 129.65 7 綠地控股 127.888 龍湖地產(chǎn) 125.43 8 龍湖地產(chǎn) 127 489 綠城中國(guó) 118.75 9 世茂房地產(chǎn) 125.8310 華潤(rùn)置地 117.59 10 碧桂園 122.39資料來(lái)源 :中國(guó)房地產(chǎn)研究會(huì)品牌優(yōu)勢(shì)和合約銷售相關(guān)性較高，通常相互影響。龍頭企業(yè)品 牌優(yōu)勢(shì)明顯，進(jìn)入新區(qū)域后，中小開(kāi)發(fā)商難以與之競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)龍頭 企業(yè)擁有更為規(guī)范和先進(jìn)的運(yùn)營(yíng)及管理模式，在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中擁有 主導(dǎo)地位。我們可以看到，自調(diào)控以來(lái)，龍頭企業(yè) ROE±升較快, 并且明顯高于行業(yè)平均水平?？梢灶A(yù)計(jì)未來(lái)區(qū)域中小型開(kāi)發(fā)商還將 受到?jīng)_擊，市場(chǎng)集中度有望持續(xù)上升。圖 32：龍頭 ROE 近幾年高于行業(yè)平均水平2009201020112012---------四大地產(chǎn)商 ROE ------------港交所地產(chǎn)行業(yè) ROE -------------A 臉證監(jiān)會(huì)地產(chǎn)荷業(yè) ROE5、公司市場(chǎng)占有率有望繼續(xù)保持領(lǐng)先從 2008 年至今，公司按合約銷售金額計(jì)算的市場(chǎng)占有率從 0.24%上 升至1.45%,按合約銷售面積計(jì)算的市場(chǎng)占有率從 0.18%上升至 1.42%。 截止今年3 季度末，公司合約銷售面積和金額市場(chǎng)占有率分別排名 行業(yè)第一和第五。我們認(rèn)為在行業(yè)集中度上升的大背景下，公司市場(chǎng)占有率或仍將進(jìn)一步提升，主要基于三點(diǎn)：1） 公司作為港股內(nèi)資地產(chǎn)上市公司龍頭，在融資機(jī)會(huì)和成本上 擁有較大優(yōu)勢(shì)；2） 公司土地儲(chǔ)備建筑面積達(dá) 1.42 億平方米，排名全國(guó)第一。土 地成本為 648 元/平方米，在行業(yè)內(nèi)處于較低水平，公司后期將依 靠低廉的土地資源進(jìn)一步提升市占率；3） 公司己基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局，較廣的城市布局和項(xiàng)目分布以及 標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式使公司能第一時(shí)間掌握行業(yè)成交量和價(jià)格變化的趨 勢(shì)，在銷售策略的制定上較其他開(kāi)發(fā)商有一定信息優(yōu)勢(shì)；4） 公司之前項(xiàng)目多為全資擁有，目前將加大合作開(kāi)發(fā)模式，利 于后期集約式擴(kuò)張和品牌價(jià)值的提升。六、負(fù)債率下行和銷售回暖帶動(dòng)估值提升1、杠桿高企和銷售増速下行致使估值受壓公司目前估值位于行業(yè)低位，主要由于杠桿高企和銷售增速下 行所致，同時(shí)香椽做空也使得公司受到較大影響。處于風(fēng)險(xiǎn)考慮，市場(chǎng)對(duì)高杠桿的公司給予的估值較低。從下表 可以看到，高負(fù)債公司（凈負(fù)債率大于 60%） 2012 年的平均 PE 倍數(shù) 為 7.4 倍，明顯低于低負(fù)債公司的 9.8 倍。高負(fù)債公司的 NAV 折讓為 47.1%,同樣大幅高于低負(fù)債公司的 2&3%。? 13：高員債公司估值折價(jià)較高證券代碼 證券筒稱2012EPE2013E 2012EPB2013EGearing ratio(%)0081.HK 中國(guó)海外宏洋 8.90 6.53 2.95 2.10 cash0688.HK 中國(guó)海外發(fā)展 12.05 10.57 2.29 1.95 32.10410.HK SOH0 中國(guó) 6.75 7.52 1.03 1.02 19.20960.HK 龍湖地產(chǎn) 11.58 10.22 2.21 1.87 44.50817.HK 方興地產(chǎn) 10.22 &63 0.94 0.87 500123.HK 越秀地產(chǎn) 861 7.53 081 0.74 532007.HK 穀桂昌 9 00 8 22 1.57 1.35 54.53377.HK 遠(yuǎn)洋地產(chǎn) 11.30 10.21 0.76 0.71 55.8低負(fù)債率合計(jì) 9.80 8.68 1.57 1.331109.HK 華潤(rùn)置地 16.72 14.12 1.57 1.60 66.30845HK 恒盛地產(chǎn) 609 5 83 046 042 64 20813.HK 世茂房地產(chǎn) 8 64 7.43 1.12 1.02 68.33383.HK 雅居樂(lè)地產(chǎn) 7.30 6.79 1.20 1.05 70.61813.HK 合景泰富 5.85 5.60 0.85 0.77 71.20272HK 瑞安房地產(chǎn) 11.21 8 60 0.54 049 752777.HK 富力地產(chǎn) 7 08 7 08 1.30 1.18 83.81918.HK 融創(chuàng)中國(guó) 5.67 4.42 1.36 1.02 93.43900.HK 綠城中國(guó) 5.63 5.19 1.18 0.97 93.50119.HK 保利置業(yè) 8.91 n.a. 0.76 n.a. 105.4離負(fù)債車合計(jì) 7.37 6.37 0.97 0.873333.HK 恒大地產(chǎn) 470 3.65 1.22 0.96 96.1由于一季度銷售不及預(yù)期，加之上半年依舊積極拿地，公司凈 負(fù)債率從2011 年末的 67.5%上升至今年中期的 96.1%。較高的杠桿水 平制約了估值上行的空間。公司 2012 年前 11 月銷量同比上升 7%,低于行業(yè)平均的21.6%,導(dǎo)致年度漲幅大幅低于行業(yè)平均水平，估值上升幅度有限。 銷量下滑主要由于一季度合約銷售收入大幅下降，僅 82.6 億元，同 比下滑 58.3%。一季度銷量不及預(yù)期主要原因是推盤進(jìn)度過(guò)慢和產(chǎn) 品售價(jià)較高所致。疑 14：公 B］館售增速低于行業(yè)平均水平證券代硏 稱 1-11M2012 億元1-11M2011億元同比%全年目標(biāo) 億元 完成比率 % 年履笈帽%0119HK 保利賈業(yè) 211.00 143.00 47.6 160 131.9 66.80123 HK 越秀龜產(chǎn) 118 39 7351 61.1 100 118 4 12980813 HK 世茂房覽產(chǎn) 422 86 284 57 486 307 1377 130.11628.HK 磨洲堆產(chǎn) 61.60 40.31 52.8 50 123.2 33.01918HK 翹創(chuàng)中 EB 268.80 158.00 70.1 220 122.2 240.73900 HK 綠城中 IB 484 00 307.00 57.7 400 121.0 276.63377 HK 遠(yuǎn)洋地產(chǎn) 293 00 239 00 22.6 270 108.5 6070688 HK 中海外 859.91 662.31 29.8 812 105.9 82.73333 HK 恒大地產(chǎn) 846 30 791.10 70 800 1058 3451777 HK 花樣年控股 7174 64.90 10.5 72 99.6 64.82007 HK 420.90 394.00 6.8 430 97.9 31.70960 HK 龍湖堆產(chǎn) 358.60 356.40 0.6 390 91.9 72.32777 HK 髙力地產(chǎn) 231 99 263.20 10.9 320 91.2 120.41636 HK 佳兆土第團(tuán) 150 00 134 50 115 165 90.9 81.33383 HK 丞廉樂(lè)覽產(chǎn) 270 70 280 00 (3.3) 310 87.3 62.50845 HK 恒盛地嚴(yán) 103 50 127.72 (19.0) 130 796 (2.9)2、銷售回履有望持續(xù)公司 2012 年 1 ? 11 月合約銷售金額為 846.3 億元，合約銷售面積 約為1426.3 萬(wàn)平方米，其中合約銷售額同比上升 7.0%。公司在行業(yè) 二三季度窗口期來(lái)臨時(shí)，公司加大了推盤力度和促銷力度，合約銷 量恢復(fù)到每月 80 億左右，其中 10 月份更是創(chuàng)了單月銷售歷史新高 142 億元?！觥雒吭潞霞s鋪暮族 -----銷舊均價(jià)按公布了 2012 年前 11 月銷售數(shù)據(jù)的公司銷量計(jì)算，行業(yè)前 11 月合約銷售額同比上升 21.6%,公司銷售增速低于行業(yè)水平。全年 來(lái)看，公司 2012 年的可售面積將達(dá) 2,500 萬(wàn)平方米，去化率達(dá) 60% 以上。今年的新開(kāi)工面積約為 1,500 萬(wàn)平方米，2013 年可預(yù)售面積 預(yù)計(jì)將達(dá) 2,800 萬(wàn)平方米以上?？紤]到：1） 降息周期下，明年行業(yè)利率環(huán)境將好于今年；2 ） 二三線城市需求近日也呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；3）今年上半年收購(gòu)的項(xiàng)目較 為優(yōu)質(zhì)，在高周轉(zhuǎn)模式下，其中 60%的項(xiàng)目明年可預(yù)售，我們認(rèn)為 公司明年的去化率可保持在60%以上，同時(shí)合約銷售價(jià)格不會(huì)發(fā)生 太大波動(dòng)。全年合約銷售額增速將在12%-15%左右，好于今年情況, 銷售回暖有望持續(xù)。圖 36：行業(yè)前三華度鋼 ■對(duì)比1.000600slt 囑報(bào)爭(zhēng)S4Q? ?$■**?Kn?3 務(wù) 3a**4月金的3、負(fù)債率下行可期公司中報(bào)凈負(fù)債率大幅上升，主要由于一季度銷量大幅下滑和 上半年積極拿地所致。公司盡管現(xiàn)金流緊張，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。 公司 2012 年下半年計(jì)劃支付土地款 80 億元。而債務(wù)結(jié)構(gòu)中， 1 年 內(nèi)需償還的債務(wù)額為 199億元，占比從年初的 20%上升至 33%。考慮到公司在手現(xiàn)金達(dá) 247.4 億元，未使用銀行授信額度為 361.2 億 元，整體財(cái)務(wù)壓力整體可控。經(jīng)過(guò)測(cè)算，2012 年末負(fù)債率或?qū)⑾陆?至 83.4%,依舊處于較高水平。表 15：財(cái)務(wù)壓力整體可控分項(xiàng)（人民幣百萬(wàn)） 1H2012E 2H2012E 2012E期初現(xiàn)金 28.204 24,737 28.204第書回款 28,200 45,200 73.400債務(wù)變動(dòng) 7.900 (1,500) 6.400土地款支付 (11,000) (8,000) (19.000)工程款支付 (16,100) (21,300) (37,400)利息 (2.600) (2,900) (5,500)稅費(fèi)及其他 (9.867) (13,386) (23.253)期末現(xiàn)金 24737 22.851 22.851.凈負(fù)債率 83.4%目前公司土地儲(chǔ)備達(dá) 1.42 億平方米，位居行業(yè)第一位?？紤]到 規(guī)模己較大，公司后期將維持現(xiàn)有土地儲(chǔ)備規(guī)模。我們假設(shè) 2013 年至 2014 年公司物業(yè)結(jié)算面積分別為 1,441 萬(wàn) 和 1747 萬(wàn)平方米，新收購(gòu)?fù)恋孛娣e分別為 1,210 萬(wàn)平方米和 2,097萬(wàn)平方米，后期財(cái)務(wù)壓力一定程度上有所減小，負(fù)債率有望下降，2013 年末或降至 60.5%o400300200「（億心/lh±d狀■■購(gòu)地開(kāi)支（左軸）七、盈利預(yù)測(cè)1、盈利核心假設(shè)我們對(duì)公司 2012-2014 年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：1） 收入的大幅增長(zhǎng)主要由于銷售物業(yè)結(jié)算面積提升所致，租金 收入、物業(yè)管理和其他業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；2） 2012-2014 年結(jié)算均價(jià)分別假設(shè)為 6,084 元/平方米、6,028 元/平 方米和 6,053 元/平方米，結(jié)算價(jià)格下行主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中二三線城 市銷售收入占比增加所致；3） 公司 2012-2014 年毛利率分別為 27.9%,28.6%和 29.6%。今年 毛利率下降主要由于行業(yè)景氣度下降，銷售均價(jià)下滑所致。我們保 守假設(shè)明后 2年將小幅提升：4） 公司 2012-2014 年銷售費(fèi)用率為 5.0%,4.5%和 4.5%,管理費(fèi)用 率假設(shè)不變，為 3.49%。銷售費(fèi)用率的上升主要因?yàn)槿跏邢落N售力度 需加大所致；5）公司 2012-2014 年的所得稅率維持 25%。牧入分類用叭2010A 2011A 2012E 2013E 2014E物業(yè)開(kāi)發(fā)緒售收入（百萬(wàn)元） 45.340 60.474 71,089 86.857 105,760增長(zhǎng)率 799.1% 33.4% 17.5% 22.2% 21.8%毛利率 28.36% 28.92% 29.79%投資物業(yè)租金收入銷售收入（百萬(wàn)元） 51 84 209 352 55436.1% 64.0% 149.6% 68.0% 57.5%毛利率 89.25% 89.25% 89.25%物業(yè)管理服務(wù)收入銷管收入（百萬(wàn)元） 132 463 539 633 747增長(zhǎng)率 663% 250.4% 16.4% 17.4% 17.9%毛利率 ? 19.12% -19.12% -19.12%其他收入銷售收入（百萬(wàn)元） 278 897 941 988 1,038增長(zhǎng)率 -50.6% 222.5% 5 0% 5.0% 5.0%毛利率 7 89% 7.89% 7.89%銷會(huì)收入（百萬(wàn)元） 45,801 61,918 72.780 88.831 108,098增長(zhǎng)率 700 35% 35.19% 17 54% 22.05% 21.69%綜合毛利率 29.19% 33.28% 27 92% 28.58% 29 55%2、投資物業(yè)收益保持穩(wěn)定公司投資物業(yè)包括車位和商鋪，近年來(lái)增長(zhǎng)迅速。車位個(gè)數(shù)從 2008年的 4,335 個(gè)增長(zhǎng)至 2012 年上半年末的 9.3 萬(wàn)個(gè)，復(fù)合增長(zhǎng)率 達(dá)140.8%。商鋪面積從 2008 年的 4.1 萬(wàn)平方米增長(zhǎng)至 2012 年上半 年末的75.8 萬(wàn)平方米，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 130.5%。投資物業(yè)的快速增長(zhǎng) 主要得益于大量住宅項(xiàng)目竣工，增速將隨著公司竣工物業(yè)基數(shù)的增 長(zhǎng)而逐漸下降，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年增速將放緩至 20%0公司對(duì)投資物業(yè)采取公允價(jià)值入賬，公允值收益主要來(lái)自于每 年竣工車位的公允價(jià)值與成本的差價(jià)。我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年公司公允 值收益的復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.8%,和營(yíng)收增速基本一致。截止上半年末，公司預(yù)收賬款達(dá) 239.6 億元，2012 年中報(bào)收入 為370.4 億元，合計(jì)鎖定我們預(yù)測(cè) 2012 年收入的 85.8%。加之公司 下半年449.6 億元的合約銷售目標(biāo)己完成，全年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)概率 較大。同時(shí)考慮到目前公司合約銷售收入己達(dá) 800 億，未來(lái)將步入穩(wěn) 定增長(zhǎng)期。因此在我們的預(yù)測(cè)中，未來(lái)三年公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn) 復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 20.4%和 14.0%,低于前期增速。