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我國股票市場股權(quán)分置改革研究 引言 改革開放以來，中國股票市場從無到有，從小到大，經(jīng)歷了許多國家十幾年甚至上百年所走過的歷程，取得了巨大的成績，但與此同時，也存在著不容忽視的問題，這些問題構(gòu)成了中國股市特有的系統(tǒng)性風(fēng)險，造成了中國現(xiàn)有股票市場存在了兩大不容忽視的問題，即國有股減持-解決“一股獨大”和解決股權(quán)分置的問題。其中，中國股市市場出現(xiàn)了國有股減持政策。國有股減持是通過證券市場將國有股份變現(xiàn)，從而國有資本從相關(guān)企業(yè)中退出的行為，出讓收入上繳全國社?；?。但是，國有股減持的這一政策也有著不容忽視的缺陷，國有股減持在一定程度上擾亂了原有市場的供求關(guān)系，從而對股價產(chǎn)生了重大影響。 1、股權(quán)分置改革 1.1 股權(quán)分置與股權(quán)分置改革 股權(quán)分置是指股東持有相同的股票卻沒有相同的權(quán)利，即指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。比如持有非流通股的股東不能像持有流通股的股東一樣去交易股票。 股權(quán)分置實質(zhì)上就是一個非流通股持有者向公眾投資者出售所持股份的問題，它必須盡快得到解決，而且要以一種現(xiàn)實的態(tài)度。股權(quán)分置問題的解決，能夠建立公平交易基礎(chǔ)上的高效資本市場，對參與各方都有利。股權(quán)分置問題的解決還能使公司真正關(guān)注經(jīng)營，自覺以提高上市公司質(zhì)量為根本，最終支撐中國股市走出一輪牛市。 解決股權(quán)分置問題，實現(xiàn)全流通是證券市場走出發(fā)展危機的根本出路。中國股市所進(jìn)行的股權(quán)分置改革，是我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股，法人股通過提供股改對價給二級市場持有者后獲得二級市場流通權(quán)。而全流通是使非流通股份的流通起來，使不能在股票市場上上市交易的非流通股份獲得流通權(quán)，讓全部的股份都可以流通，實現(xiàn)兩類股票的“同股同權(quán)同價”。簡而言之，股權(quán)分置直接導(dǎo)致了股市能不能做到全流通，股權(quán)分置改革和全流通之間存在著不可忽視的重要關(guān)系，但是在市場擴容的方面卻沒有必然的聯(lián)系，主要原因是因為股權(quán)分置改革使得非流通股獲得流通權(quán)，但是不一定要進(jìn)入實際流通領(lǐng)域，即與流通權(quán)是否立即執(zhí)行無關(guān)。而且證監(jiān)會也規(guī)定，國有股在獲得流通權(quán)后，前一、二年上市流通的比例一般不得超過5％和10％，第三年后，才能獲得“全流通”的權(quán)利。然而，在大小非解禁來源的方面，中國股市的股權(quán)分置改革政策解決了非流通股的流通問題，使非流通股獲得了流通權(quán)但是流通權(quán)的執(zhí)行需要在一定時期后，所以政府陸續(xù)出臺了大小非解禁政策和“鎖一爬二”的大小非解禁規(guī)定。 1.2 股權(quán)分置改革的基本內(nèi)容 “股改”是股權(quán)分置改革的簡稱，只通過非流通股股東與流通股股東之間的利益協(xié)商機制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程，是為了非流通股可上市交易作出的制度安排。其中，“股改”的一般做法主要是上市公司的非流通股股東支付一定的對家給流通股東，以取得股票的流通權(quán)。另一方面，對價的含義是指非流通股股東，為了取得所持有的非流通股流通的權(quán)利而向流通股股東，支付的相應(yīng)的代價。其中，對價的一般做法是為流通股股東每10股獲得多少的補償，補償是指股東所獲得的送股和送現(xiàn)。對價越高，流通股股東所獲得的補償越多，對流通股股東越有利。 對于股權(quán)分置改革，具有代表性的例子是SST輕騎(600698)。SST輕騎二次股改方案在日前召開的相關(guān)股東會議上獲高票通過，成為山東省股改收之作根據(jù)公告，參加此次股東大會有表決股份數(shù)為312950805股，最終投票結(jié)果贊成股數(shù)為308229042股，占出席會議有表決權(quán)股份總數(shù)的比例為98.49%，其中流通股股東贊成率為94.1%。前十大流通股股東均對股改方案投出贊成票，最終該股改方案獲得通過。為保證此次股改順利過關(guān),公司第一大股東中國兵器裝備集團公司將此次股改的送股比例從第一次股改的10送1.3股提高到了10送3股。在第一次股改中，公司第二大股東濟南市國資委已把價值2.2億元的土地注入上市公司，流通股股東一次股改獲得了兩次對價。 1.3 股權(quán)分置改革的意義 隨著我國市場的不斷發(fā)展，對股市在投資產(chǎn)品價值發(fā)現(xiàn)和資源配置方面的功能得以充分發(fā)揮的要求越來越迫切，然而，股權(quán)分置改革制約著我國證券市場的發(fā)展，造成了各種不穩(wěn)定的因素和黑幕交易現(xiàn)象，因此，股權(quán)分置改革的解決刻不容緩，這對我國整個證券業(yè)的發(fā)展都具有重要意義，甚至可以說，這是我國證券市場的重要轉(zhuǎn)折點。 第一，股權(quán)分置改革完善了股票市場的真實供求關(guān)系和定價機制。由于過去中國股市存在著許多難以解決的弊端，對中國股市產(chǎn)生了許多不良的影響，所以利用股權(quán)分置改革可以有效地控制這一系列弊端從而使得中國股票市場更加完善。 第二，股權(quán)分置改革有效保護了投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。對中小投資者的合法權(quán)益進(jìn)行保護是在股權(quán)分置改革中較為重要的意義，這可以使得股票市場更加完善，在很大程度上吸引了許多投資者在股票市場投資，以及讓整個股票市場更加秩序秩然。 第三，股權(quán)分置改革理順了市場機制，有助于市場的長期健康發(fā)展。促進(jìn)了證券市場制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善；改進(jìn)了股市配置資源的有效性。所以，這使得股票市場有了前所未有的好轉(zhuǎn)，市場制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善很大程度上推動了市場機制又好又快的發(fā)展。 但是，面對股權(quán)分置改革，也存在著許多弊端和難以解決的問題。首先，大股東損害中小股東的利益。這種制度安排使得大股東(一般都是非流通股)不關(guān)心股價的漲跌(反正不能賣)，甚至做出對自己有利但對全體股東(公司)不利的事而不必?fù)?dān)心股價會跌。其次，扭曲股市配置資源的有效性。影響上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場化配置的目的，妨礙了中國經(jīng)濟改革的深化。 股權(quán)分置改革是一個現(xiàn)實問題，不可能只是紙上談兵的找到合理的解決辦法，必須要在現(xiàn)實的實踐中不斷修正，不斷調(diào)整，才有可能找出一條切實可行的道路，但在調(diào)整過程中，勢必會有所失誤，由此而引起廣大股民對整個市場的預(yù)期不穩(wěn)定，不斷發(fā)生波動，可能由此而導(dǎo)致一系列恐慌，從而陷入一個難以擺脫的惡性循環(huán)的怪圈里。 股權(quán)分置改革取得重大階段性成果。首先，股權(quán)分置改革在較短的時間內(nèi)極大地激發(fā)了廣大人民群眾參與投資的熱情和積極性，在短短兩年左右的時間，推動超過幾萬億的民間閑散資金通過不同的途徑和方式進(jìn)入國內(nèi)資本市場，再通過快速有效調(diào)壓股價的方式將這一批民間閑散資金鎖定(也就是民間俗稱的“套牢”)，為國民經(jīng)濟建設(shè)和社會經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。其次，股權(quán)分置改革通過融入的巨量、低成本的社會閑散資金，成功地激活了瀕臨破滅的一大批國有大型企業(yè)，盤活了大量幾無價值的國有資產(chǎn)，極大地改善了這些國有企業(yè)的生存環(huán)境，同時轉(zhuǎn)嫁了政府的負(fù)擔(dān)和責(zé)任，使政府能夠更加專注于國民經(jīng)濟整體的增長與發(fā)展。但是，盡管股權(quán)分置改革解決了非流通股的流通問題，使非流通股獲得了流通權(quán)，但它限制了非流通股市上市流通的日期，即流通權(quán)執(zhí)行需要在一定時期之后。然而，終究面臨非流通股進(jìn)入實際流通領(lǐng)域問題，即大小非解禁問題。因此，大小非解禁是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物。 2 大小非解禁 股權(quán)分置問題長期制約著我國資本市場的健康發(fā)展，所以一場始于2005年4月末股權(quán)分置改革席卷整個資本市場的健康發(fā)展，并與2006年底初步告捷，奠定了全流通股市的制度框架?！按笮》恰惫煞蓐懤m(xù)到期解禁意味著在流通領(lǐng)域，中國股市依然面臨著不平靜的狀態(tài)，所以，對大小非解禁用以較強的控制和較好的監(jiān)督，是完善中國股市機制的重要方法。 2.1 相關(guān)概念的界定 小，即小部分。 非，即限售。 小非，即小部分禁止上市流通的股票，占總股本5%以內(nèi)。反之叫大非，即大規(guī)模的限售流通股，占總股本5%以上。 解禁，即解除禁止，是非流通股票已獲得上市流通的權(quán)力。小非解禁，就是部分限售股票解除禁止，允許上市流通。 當(dāng)初股權(quán)分置改革時，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是說，有許多公司的部分股票暫時是不能上市流通的。這就是非流通股，也叫限售股?；蚪邢奘跘股。其中的小部分就叫小非。 中國證監(jiān)會2005年9月頒布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》規(guī)定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案實施之日起，在十二個月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓；持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東，在前項規(guī)定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個月內(nèi)不得超過百分之五，在二十四個月內(nèi)不得超過百分之十。這意味著持股在5%以下的非流通股份在股改方案實施后12個月即可上市流通，因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股東所持股份，這就是“小非”的由來。與“小非”相對應(yīng)，“大非”則是指持股量5%以上非流通股東所持股份。 然而，在大小非的來源方面，通過一系列的分析即可得知，股權(quán)分置改革解決了非流通股的流通問題，使非流通股獲得了流通權(quán)，但它限制了非流通股上市流通的日期，即流通權(quán)的執(zhí)行要在一定時期以后。但是，中國股市仍然要面臨非流通股進(jìn)入實際流通領(lǐng)域的問題，即大小非的解禁問題。因此，大小非解禁是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物。 2.2 “鎖一爬二”的大小非解禁規(guī)定 根據(jù)股權(quán)分置改革完成以后，為了緩解非流通股進(jìn)入流通領(lǐng)域?qū)墒挟a(chǎn)生的消極影響，相關(guān)部門制定了“鎖一爬二”的限制措施。根據(jù)2005年9月4日所頒布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》第27條規(guī)定：改革后公司原非流通股股份的出售，應(yīng)當(dāng)遵守下列規(guī)定：“自改革方案實施之日起，在十二個月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓（即在‘鎖一’期間嚴(yán)格限制轉(zhuǎn)讓行為）；持有上市公司股份總數(shù)5％以上的原非流通股股東，在前項規(guī)定（‘鎖一’）期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占改公司股份總數(shù)的比例在十二個月內(nèi)不得超過5％，在24個月內(nèi)不得超過10％（即‘爬二’）?！? 因此，股權(quán)分置改革完成后，非流通股獲得了流通權(quán)，但并不意味著市場擴容。為了避免攻擊的迅速增加引起股市下跌，上市公司完成股改后，在一年內(nèi)嚴(yán)格限制股票的交易與轉(zhuǎn)讓，而大非在隨后的一年內(nèi)出售股份的比例不得超過總股本的5％，在隨后的兩年內(nèi)不得超過10％，對維護股票市場穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。所以，從上述分析我們知道，“鎖一爬二”的大小非解禁規(guī)定的出臺，雖然有著許多漏洞以及弊端，可是這卻是維護中國股市機制以及對其進(jìn)行完善的重要舉措。 2.3 我國限售股份解禁減持的統(tǒng)計分析 隨著股權(quán)分置改革工作的基本完成，全流通時代的來臨為上市公司做大做優(yōu)做強鋪平了道路，上市公司迎來了快速發(fā)展的機遇期，同時上市公司限售股份陸續(xù)進(jìn)入流通期，限售股份的解禁及減持情況也引發(fā)了資本市場各方參與者的關(guān)注。因此，從2008年6月到2013年3月的滬深兩市解禁數(shù)量可以看出，我國限售股份解禁減持是逐漸趨向平穩(wěn)的趨勢。 從上述滬深兩市解禁數(shù)量中可以看出，在2009年12月期間，滬深兩市解禁數(shù)量呈最高點，其最大數(shù)值高達(dá)600億股以上。但是，從2010年開始，滬深解禁數(shù)量便降低到100億股以下。為什么在這段時間內(nèi)我國的證券市場發(fā)生了如此巨大的變化？主要原因是包括美國次貸危機的負(fù)面影響、我國加強宏觀調(diào)控力度、上市公司業(yè)績下滑和限售股解禁及在融資壓力等等。 大小非解禁給我國股市帶來了巨大變化，它不僅為2005-2007年的牛市做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)，也給我國股市帶來了災(zāi)難性的沖擊。其中“大小非”解禁對股市的積極影響是：第一，使A股市場定價權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)變。股權(quán)全流通后，A股市場定價權(quán)由金融資本主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橛僧a(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)，經(jīng)過一定時間磨合后金融資本和產(chǎn)業(yè)資本會尋求相互促進(jìn)的道路。第二，A股估值系統(tǒng)將發(fā)生深刻變化。金融資本在全流通到來的時期已經(jīng)無法維持骨架的泡沫化，因為過高的價格會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本的套現(xiàn)，而大小非所持有的股份數(shù)量實在太過于龐大，其拋售行為時金融資本難以承受。第三，A股市場個股將產(chǎn)生分化。大小非解禁對號公司的股票長期向上趨勢的影響有限，二隊績差公司的股票將是毀滅性的。最后，其對股市的負(fù)面影響分為三點：大小非解禁的數(shù)額巨大；大小非的成本太低；大股東的做莊行為將主導(dǎo)市場走勢。所以，我們應(yīng)當(dāng)正確地看待大小非解禁。 3對本課程教學(xué)（含老師）的意見和建議 通過一個學(xué)期對證券投資學(xué)的學(xué)習(xí)，我受益匪淺，其中最大的收獲是了解了我國股市的基本狀況以及通過模擬炒股軟件的應(yīng)用學(xué)習(xí)到如何炒股來獲得最大的利益。對于該課程的學(xué)習(xí)，李老師已經(jīng)做得很好，盡心盡力地教會我們專業(yè)知識。特別是李老師經(jīng)常通過相關(guān)的經(jīng)濟新聞視頻來對我們進(jìn)行啟發(fā)，讓我們在實際生活的經(jīng)濟現(xiàn)象中學(xué)會如何去分析普通的經(jīng)濟現(xiàn)象和社會問題，這樣的教學(xué)方法比單純利用書本理論知識進(jìn)行講解更為有用。但是，我仍然有幾點建議：第一，我認(rèn)為在學(xué)習(xí)的過程中老師可以盡可能地與同學(xué)進(jìn)行互動，這樣同學(xué)們可以對這些知識點有著更深刻的印象。第二，我覺得該課程可以利用更大的篇幅教會同學(xué)們深入地學(xué)會如何使用炒股軟件以及專業(yè)術(shù)語，這樣同學(xué)們在私下學(xué)習(xí)的時候就更加輕松。