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機(jī)會(huì)成本在企業(yè)投資決策中的作用論資金成本與資本成本的混淆及危害摘要:與資金成本不同,資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機(jī)制和對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的尊重。但理論界卻將二者混為一談。資金成本用于投資決策,就會(huì)導(dǎo)致投資過度和資本浪費(fèi);用于融資決策,就會(huì)導(dǎo)致與西方企業(yè)完全不同的融資次序,并切斷公司投融資理論的聯(lián)系。為了使中國財(cái)務(wù)理論能指導(dǎo)企業(yè)的投融資決策,就必須摒棄資金成本概念。 關(guān)鍵詞:資本成本;資金成本;風(fēng)險(xiǎn)定價(jià);公司治理 目前在中國財(cái)務(wù)學(xué)的融資決策研究中,既使用資本成本概念,又使用資金成本概念。這兩個(gè)概念的同時(shí)存在造成了中國財(cái)務(wù)理論研究的混亂,并在資本市場的實(shí)踐中引發(fā)了不良影響。 1 概念不同 表面上看,企業(yè)在實(shí)際使用資本時(shí)都是先將其轉(zhuǎn)化為貨幣,然后進(jìn)行投資或購買實(shí)物資產(chǎn),在這一意義上講,可以用貨幣統(tǒng)一表示資本與資金,因而資本成本與資金成本似乎也是可以相互替代的。但是從深層次看,資本成本與資金成本卻是截然不同的兩個(gè)概念。 關(guān)于資本成本(CostofCapital,COC),目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的:“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率”[1]?？梢?按照現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的解釋,資本成本既是投資者所要求的回報(bào)率即預(yù)期收益率,同時(shí)又是有條件約束的資金使用者融資成本。 而資金成本,屬于中國財(cái)務(wù)理論研究中特有的范疇?！八^資金成本,是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費(fèi)和各種形式的占用費(fèi)等,是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報(bào)酬,體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤分配關(guān)系”[2]。從資金成本的這一定義看,是單純從資金使用者角度考慮融資成本。 資本成本是與資本市場、現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論一起引入中國的“舶來品”。而資金成本,則是中國企業(yè)改革“撥改貸”后的“產(chǎn)物”,是一個(gè)由企業(yè)管理者單方面決定的融資成本。然而,直到今天, 中國的財(cái)務(wù)理論界仍然把這二者混為一談:要么仍用資金成本的名稱和定義,根本不提資本成本;要么一方面使用資本成本的名稱,另一方面卻依舊采用資金成本的定義。 2 定價(jià)理論和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的背景不同 從定義上看,資本成本與資金成本都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價(jià),也即決定企業(yè)融資決策的價(jià)格指標(biāo)。受這一共同點(diǎn)啟發(fā),下面從定價(jià)理論和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的背景中探討它們的根本區(qū)別。 2.1 從是否應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素看 與普通商品相比,金融資產(chǎn)最大的特點(diǎn)是收益具有不確定性即風(fēng)險(xiǎn),而且資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣資產(chǎn)。因此對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)時(shí),其風(fēng)險(xiǎn)就成為人們不得不考慮的因素。其中,貨幣資產(chǎn)由于其期限很短,可以忽 略其風(fēng)險(xiǎn),直接以籌集費(fèi)和占用費(fèi)來定價(jià),但資本資產(chǎn)的定價(jià)就必須考慮其風(fēng)險(xiǎn)的大小。1964年和1965 年,美國著名財(cái)務(wù)管理專家WilliamF.Sharpe和J.Lintner在H.Markowitz的基礎(chǔ)上做了深入研究,提出了“資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)”用于確定資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格即資本成本。自此,西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的資本成本概念。 相反地, 中國理論界過去一直都忽視了資本定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)因素,誤以為“資本本身的價(jià)格等于構(gòu)成資本的商品的價(jià)格”[3]。直到1988年,中國人民銀行總行《金融市場》編寫組的專家們?cè)诮榻B短期資金市場、長期資本市場時(shí)也僅僅是指出兩者的區(qū)別在于期限長短的不同,絲毫沒有涉及兩者的風(fēng)險(xiǎn)大小不同。因此,在中國理論界缺乏風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬意識(shí)的背景下,企業(yè)融資時(shí)側(cè)重使用建立在籌集費(fèi)和占用費(fèi)基礎(chǔ)上的資金成本概念也就在情理之中了。 2.2 從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制看 委托代理理論認(rèn)為,在公司企業(yè)中,公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個(gè)人收益的最大化,是他們?cè)诼氈滟Y源滿足個(gè)人需要、獲得效用的最大化,是他們借助于運(yùn)作公司,實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值的最大化。而這種利益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)生沖突。因此,必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的公司治理機(jī)制以保護(hù)股東的利益。 在完善的公司治理機(jī)制下,投資者就能夠保護(hù)自己的投資利益,對(duì)公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進(jìn)行股權(quán)融資,而其實(shí)際支付的資金成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)公司的資本成本時(shí),就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況,后者就可以利用公司治理中的約束機(jī)制制約管理者的行為:或者“用手投票”,在股東大會(huì)上否決該再融資提案或撤換管理層,或者“用腳投票”,撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成投資者對(duì)公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時(shí)必須支付一個(gè)最低的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這時(shí)股權(quán)資金成本將被迫等于股權(quán)資本成本。在這種情況下,資本成本與資金成本就會(huì)趨于一致。 但是,如果缺乏完善的公司治理機(jī)制,投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機(jī)制下,公司股權(quán)融資的實(shí)際資金成本就會(huì)小于其股權(quán)資本成本,甚至可以為零,從而嚴(yán)重侵害投資者的利益。這時(shí)資金成本與資本成本就會(huì)成為完全脫節(jié)的兩個(gè)概念。 鑒于中國公司治理機(jī)制還很不健全的現(xiàn)實(shí),資金成本與資本成本存在著很大的差異:資本成本的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護(hù)投資者的公司治理機(jī)制,而資金成本則體現(xiàn)了中國國有企業(yè)“所有者虛置”的特征。 2.3 從各自產(chǎn)生的歷史背景看 自從1938年美國學(xué)者JohnB.Williams提出股票定價(jià)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型后,折現(xiàn)率即資本成本的確定就成為一個(gè)核心問題。直到1952 年,H.Markowitz在投資組合理論中首次用未來收益的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),這個(gè)問題才柳暗花明。CAPM模型提出后,來自古典經(jīng)濟(jì)學(xué)靜態(tài)要素成本之一的資本成本徹底完成了向動(dòng)態(tài)成本的轉(zhuǎn)變。可以說,投資組合理論和CAPM模型揭示了資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期報(bào)酬率之間的關(guān)系,標(biāo)志著財(cái)務(wù)理論的飛躍發(fā)展,并使得公司財(cái)務(wù)理論與投資理論融為一體。 與西方財(cái)務(wù)理論中的資本成本不同,資金成本是中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌變遷中的產(chǎn)物。最早由蔣一葦教授提出了“資金有償使用”的建議,具體的實(shí)施措施就是1984年開始的“撥改貸”改革。事實(shí)證明,“撥改貸”后,國有企業(yè)開始有資金成本的意識(shí)了,其財(cái)務(wù)經(jīng)營關(guān)系看上去與真正的市場經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)經(jīng)營行為有點(diǎn)相似。但 僅僅是“有點(diǎn)相似”而已,因?yàn)椤皳芨馁J”是試圖讓企業(yè)在所有者缺位的情況下靠貸款來組建和發(fā)展。顯然,這種情景下的資金成本與資本成本毫無共同之處。 從理論上講,國有企業(yè)籌措、占用資金所以要付出代價(jià),存在資金成本范疇,是因?yàn)橛衅浯嬖诘睦碚撘罁?jù)和客觀基礎(chǔ),這是由資金本身的特征及資金所有權(quán)和使用權(quán)分離而決定的。如果中國經(jīng)濟(jì)體制改革繼續(xù)沿著市場化的道路走下去,資金成本很可能轉(zhuǎn)為資本成本。但是,“撥改貸”并未進(jìn)一步促進(jìn)國有企業(yè)的市場化。這是因?yàn)樘峁┵J款的銀行沒有市場化。國有企業(yè)肆無忌憚地追逐國有銀行資金,對(duì)應(yīng)的資金成本無法約束國有企業(yè)管理者對(duì)資金的有效需求。 1990年中國深滬證券市場成立,宣告中國開始引進(jìn)現(xiàn)代資本市場的架構(gòu)體系。在“撥改貸”后,國家財(cái)政實(shí)際上向國有企業(yè)注資很少,現(xiàn)在讓國有企業(yè)上市籌資,上市公司也就順理成章地想當(dāng)然地把從股市里籌措的資金當(dāng)作國家無償補(bǔ)充的資本金看待,使得籌資異化為圈錢,以致股權(quán)資金成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。于是資金成本就一直停留在對(duì)經(jīng)營者的軟約束狀態(tài),始終無法演變成具有硬約束性的資本成本。由此可見,正是中國國企的改革路徑?jīng)Q定了資金成本不同于資本成本這一結(jié)果。 3 資金成本與資本成本在中國混淆的危害 3.1 資金成本與資本成本混淆的原因雖然資金成本與資本成本從內(nèi)涵到外延都迥然不同,但在中國財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐中卻經(jīng)常將兩者混為一談。黃少安、張崗發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期的《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》一文就是典型的例子,該文認(rèn)為上市公司股權(quán)融資的總資本成本為CS,“其構(gòu)成包括:股票投資股利PS;股權(quán)融資交易費(fèi)用CT;股權(quán)融資的公司控制及負(fù)動(dòng)力成本CP;股票上市廣告效應(yīng)帶來的負(fù)成本-PA?！薄癈S=∑(PS,CT,CP,-PA)”。顯然這里的CS應(yīng)該是資金成本而非資本成本。此外,袁國良、鄭江淮、胡志乾(1999)、仇彥英(2001)等以及許多教科書也都出現(xiàn)了類似的混淆。其混淆程度之深和覆蓋面之廣均不容忽視。 首先,中國設(shè)立資本市場時(shí)只注重資本市場架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財(cái)務(wù)理念的引入。在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中,投資學(xué)與公司財(cái)務(wù)學(xué)是密不可分的一個(gè)整體。但是,出于為國企解困的目的引進(jìn)了資本市場架構(gòu)和投資學(xué)體系,但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理思想包括資本成本理念的更新。在趕超式資本市場制度安排下,中國資本市場得以迅速建立,實(shí)現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而,正是這種忽視市場內(nèi)在發(fā)展邏輯的強(qiáng)制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。 其次,建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導(dǎo)思想存在一定失誤。資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物,因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時(shí)必須考慮投資者的必要報(bào)酬。1992年以前,中國國有企業(yè)實(shí)行的都是資金平衡表體系,沒有資本、凈資產(chǎn)等概念。1992-1995年間,按照中央統(tǒng)一部署,國有企業(yè)普遍展開了按照重置成本法進(jìn)行評(píng)估計(jì)價(jià)的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上,國有企業(yè)開始實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債表體系,也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見,國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問世的。中國財(cái)務(wù)界接觸資本概念才不過10余年的歷史,對(duì)于代表資本所有者必要報(bào)酬的資本成本就更加陌生了。特別是這一時(shí)期改革的指導(dǎo)思想出現(xiàn)了一定失誤,資本成本理念更被有意無意地淡化了。前證監(jiān)會(huì)主席周小川的一次講話可為佐證:“由于改革的早期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營權(quán),因此存在一種股東消極主義,即削弱股東權(quán)利和作用的傾向”[4]。因此,在這一歷史局限性下,代表投資者必要報(bào)酬的資本成本遲遲不能正位,資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。 3.2 二者混淆在投融資決策中的危害 在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中,資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在,堪稱現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心;而資 金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下,如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策,就會(huì)帶來嚴(yán)重失誤。 首先,如果企業(yè)在融資決策時(shí)使用資金成本,就會(huì)出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。據(jù)《2003年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》,在深滬股市2002年分配方案中實(shí)施現(xiàn)金分紅的668家公司中,現(xiàn)金股利支付率在25%以下的公司有120家,其中每股現(xiàn)金分紅低于0.05元的上市公司就達(dá)184家之多。這樣,以該年證券市場平均市盈率40倍來計(jì)算,流通股投資者的平均回報(bào)率只有0.95%,還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費(fèi)用,流通股的股權(quán)資金成本也奇低,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本。 在這種背景下,中國上市公司普遍出現(xiàn)了與西方國家相反的股權(quán)融資偏好。截至2003年底,在滬深交易所上市的公司債券31只,可轉(zhuǎn)債23只,托管市值分別為367億、222億元。再看股票融資,同樣截止2003年底,上市公司在滬深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為6428.46億股,其中上市股份為2269.92億股,總計(jì)籌資額(包括A股籌資額和A、B股配股籌資額)為人民幣10131.72 億元[5]。資本市場融資功能超強(qiáng)發(fā)揮的直接后果便是扭曲了資本市場的資源配置功能:在融資渠道有限、大量企業(yè)一窩蜂地爭奪上市融資機(jī)會(huì)的情況下,非市場的行政干預(yù)和黑箱操作問題就不可能得以根治,按市場化原則擇優(yōu)配置資源的機(jī)制也就很難真正實(shí)現(xiàn)。 其次,由于企業(yè)融資的資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本成本,如果將資金成本混同于資本成本,在實(shí)踐中就有可能誤作投資項(xiàng)目決策中的折現(xiàn)率,從而高估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,導(dǎo)致投資過度和資本浪費(fèi)的后果。中國2003年和2004年上半年的投資過熱現(xiàn)象不能不說與資本成本意識(shí)淡漠有密切關(guān)系。 再次,資金成本與資本成本的混淆還給中國資本市場建設(shè)帶來了許多負(fù)面影響[6]。例如,本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí),因而都應(yīng)該具有相同的資本成本。但按資金成本計(jì)算,則溢價(jià)的流通股資金成本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的資金成本,用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價(jià)的折現(xiàn)率,就會(huì)高估股票的理論價(jià)格,使國有股減持在定價(jià)方面遲遲不能取得進(jìn)展。 最后,由于資金成本并不考慮投資人的回報(bào),國有股股東就缺乏對(duì)公司管理者的約束動(dòng)力。在資本成本缺位的背景下,由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司,其具體代理人在法律上并不擁有剩余索取權(quán),因此他們雖然有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會(huì)成員和經(jīng)理,但不必為資本收益承擔(dān)任何后果。這也是中國公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。 4 結(jié)語 資本成本是一個(gè)財(cái)務(wù)學(xué)概念,不能混同于會(huì)計(jì)學(xué)中的資金成本概念。資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機(jī)制和對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的尊重。而資金成本是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的財(cái)務(wù)概念,在其誕生及之后的一個(gè)時(shí)期中具有一定的合理性。但必須清醒地意識(shí)到,資本市場的出現(xiàn)是一個(gè)劃時(shí)代的里程碑,從此企業(yè)的價(jià)值就不再與歷史成本有關(guān),而是取決于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時(shí),與風(fēng)險(xiǎn)程度相匹配的資本成本就應(yīng)該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對(duì)資金成本與資本成本混淆帶來的危害,財(cái)務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金成本概念,全面接受與國際接軌的資本成本理念。 — END —