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蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿膈蒞莈薂膄莄薀螇肀莄螞蝕羆莃莂袆袂莂蒄蚈膀莁薇襖肆蒀蠆蚇羂葿荿袂袈蒈蒁蚅芇蒈蚃袁膃蕆螆螃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蝕羇腿肁莀螀肅膀蒂羅羈腿薄螈袇膈螆薁芆膇蒆袇膂膆薈蠆肈膅蟻裊羄膅莀蚈袀芄蒃袃腿芃薅蚆肅節(jié)蚇袁羈芁蕆蚄羇芀蕿羀袃芀螞螃膁艿莁羈肇羋蒄螁羃莇薆羆衿莆蚈蝿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中國股票市場高市盈率問題及其完善方法 作者： 經(jīng)濟(jì)與工商管理系 07工商管理三班 66666666 古逸天 2009年11月20日 論文結(jié)構(gòu) 一． 內(nèi)容提要 二． 關(guān)鍵字 三． 正文 1.市盈率的概念 2.平均市盈率的概念 3.市盈率的具體運用 4.現(xiàn)階段我國股市市盈率過高的原因 5.我國股市高市盈率問題的解決方法 四． 后記 五． 參考文獻(xiàn) 內(nèi)容提要 1990年12月和1991年7月，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，中國開始真正形成集中的股票交易市場。迄今為止，中國證券市場差不多經(jīng)過了20個年頭。然而，在這短短的不到20年里，中國證券市場從無到有、從小到大，發(fā)展速度很快。這20年里，中國證券市場在摸索中前進(jìn)，20年的實踐中既有經(jīng)驗，也有教訓(xùn)，但它畢竟走過了發(fā)達(dá)國家證券市場幾十年乃至上百年才走完的路程，并以它獨立的方式和特有的活力推動著我國社會經(jīng)濟(jì)的蓬勃、健康發(fā)展。 中國證券市場自誕生以來就受到廣大投資者的追捧，無論是實力雄厚的企業(yè)或者財力有限的散戶，無不表現(xiàn)出對股票的極高的熱情。然而，中國證券市場的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。前文已經(jīng)提到，20年的實踐既有經(jīng)驗也有教訓(xùn)。得到經(jīng)驗當(dāng)然是好的這證明我們開設(shè)證券市場是有收獲的。但是，教訓(xùn)也不能不總結(jié)。我們需認(rèn)真對待中國證券市場的各種問題，總結(jié)教訓(xùn)，為以后證券市場少走彎路做好準(zhǔn)備工作。 中國證券市場存在的問題是多方面的。主要表現(xiàn)為以下幾個方面： 一． 股票市場思想保守，政府行政干預(yù)過多，政策市特征明顯 二． 證券市場制度不合理，亟待改革 三． 公司治理機(jī)制不規(guī)范 四． 股票發(fā)行相關(guān)法律法規(guī)不完善，公司借機(jī)圈錢現(xiàn)象嚴(yán)重 五． 股票市場規(guī)模與效率不協(xié)調(diào)，表現(xiàn)為市場規(guī)模大而效率低下 以上便是中國證券市場發(fā)展中所存在的問題，這里我主要就第四點問題中的股票發(fā)行問題詳細(xì)分析，分析的主要方面就是中國證券市場股票發(fā)行中市盈率過高的問題。 寫這個問題很主要的原因便是最近創(chuàng)業(yè)板問題被炒得沸沸揚揚，聚集了不少投資者的注意力。我是一個學(xué)經(jīng)濟(jì)專業(yè)的，當(dāng)然也燃起了這方面的興趣。最近一直在關(guān)注創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行情況，其市盈率之高讓人近乎吃驚。 2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板股票開市，隨即28只新股受到強(qiáng)烈追捧。當(dāng)日，28只新股全天換手率均在85%以上，收盤價較發(fā)行價的平均漲幅為106.23%，其中金亞科技日漲幅高達(dá)209.73%，紅日藥業(yè)、神州泰岳則躋身“百元股”行列。全日創(chuàng)業(yè)板市場總成交219.08億元，至收市28只新股平均市盈率已高達(dá)111.03倍，創(chuàng)業(yè)板總市值為1399.67億元，約占深市股票總市值的2.8%。平均市盈率高達(dá)111.03倍，按正常思維，投資者需要等111年才能收回投資，多么可怕的數(shù)字。中國股票發(fā)行市盈率為何如此之高，這確實是一個值得探討的問題，很具有實際意義。 本文將主要從市盈率的定義、指標(biāo)意義、計算方法來介紹市盈率的內(nèi)容。結(jié)合市盈率的內(nèi)容和中國證券市場高市盈率現(xiàn)狀問題進(jìn)行分析。分析造成這種問題的形成原因，尋找解決這種問題的方案。 關(guān)鍵詞： 市盈率 股票 增長 行業(yè) 高 低 正文： 中國證券市場自產(chǎn)生到現(xiàn)在，20年間已經(jīng)取得了長足的發(fā)展。然而，成長的代價同樣是慘重的?，F(xiàn)在中國證券發(fā)行中的市盈率過高的問題就是這種代價中的一個重要組成部分。 說道市盈率過高的問題，我們不僅疑問市盈率是一種什么概念呢？想要了解市盈率過高問題，市盈率是我們不得不去了解的一個概念。下面我們先對市盈率這個概念做一下詳細(xì)的解釋。 市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio)的概念： 市盈率指在一個考察期（通常為12個月的時間）內(nèi)，股票的價格和每股收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值，或者用該指標(biāo)在不同公司的股票之間進(jìn)行比較。市盈率通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的指標(biāo)。然而，用市盈率衡量一家公司股票的質(zhì)地時，并非總是準(zhǔn)確的。一般認(rèn)為，如果一家公司股票的市盈率過高，那么該股票的價格具有泡沫，價值被高估。然而，當(dāng)一家公司增長迅速以及未來的業(yè)績增長非?？春脮r，股票目前的高市盈率可能恰好準(zhǔn)確地估量了該公司的價值。需要注意的是，利用市盈率比較不同股票的投資價值時，這些股票必須屬于同一個行業(yè)，因為此時公司的每股收益比較接近，相互比較才有效。 市盈率的計算方法可用下式表示 市盈率＝普通股每股市場價格普通股每年每股盈利 市盈率的現(xiàn)實意義就是根據(jù)市盈率的高低判斷股票是否值得投資。市盈率越低，代表投資者能夠以較低價格購入股票取得回報。每股盈利的計算方法，是該企業(yè)在過去12個月的凈收入除以總發(fā)行已售出股數(shù)。假設(shè)某股票的市價為24元，而過去12個月的每股盈利為3元，則市盈率為24/3=8。該股票被視為有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。投資者計算市盈率，主要用來比較不同股票的價值。理論上，股票的市盈率愈低，愈值得投資。比較不同行業(yè)、不同國家、不同時段的市盈率是不大可靠的。比較同類股票的市盈率較有實用價值。 平均市盈率的概念： 另外一個重要的指標(biāo)就是平均市盈率。平均市盈率，顧名思義就是股票的平均市盈率。計算方法是：利用不同的數(shù)據(jù)計出的市盈率，有不同的意義?，F(xiàn)行市盈率利用過去四個季度的每股盈利計算，而預(yù)測市盈率可以用過去四個季度的盈利計算，也可以根據(jù)上兩個季度的實際盈利以及未來兩個季度的預(yù)測盈利的總和計算。相關(guān)概念市盈率的計算只包括普通股，不包含優(yōu)先股。從市盈率可引申出市盈增長率，此指標(biāo)加入了盈利增長率的因素，多數(shù)用于高增長行業(yè)和新企業(yè)上。 平均市盈率的實際意義在于：如果平均市盈率較高，則 1．市場預(yù)測未來的盈利增長速度快。 2．該企業(yè)一向錄得可觀盈利，但在前一個年度出現(xiàn)一次過的特殊支出，降低了盈利。 3．出現(xiàn)泡沫，該股被追捧。 4．該企業(yè)有特殊的優(yōu)勢，保證能在低風(fēng)險情況下持久錄得盈利。 5．市場上可選擇的股票有限，在供求定律下，股價將上升。這令跨時間的市盈率比較變得意義不大。 市盈率的合理范圍 就我國而言，市盈率在什么程度算是合理呢？這需要考慮基準(zhǔn)利率、股本、股本結(jié)構(gòu)、成長性、制度性因素等因素。中國股票市場的平均市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價因素。1997年以前，參照當(dāng)時中國的利率水平，管理層對股票初次發(fā)行定價控制得比較嚴(yán)，一般初次發(fā)行市盈率不得超過15倍，為了照顧邊遠(yuǎn)地區(qū)，像西藏金珠這樣的股票才發(fā)到20倍左右的市盈率。后來為了推進(jìn)證券市場的市場化改革，對發(fā)行定價的控制漸漸放松了，閩東電力2000年發(fā)行時達(dá)到了88倍的市盈率，一般股票的平均發(fā)行市盈率也維持在四五十倍的水平。發(fā)行市盈率四五十倍都可以，二級市場平均市盈率四五十倍怎能說不正常？從理論上說，發(fā)行市盈率越高，籌集的資金越多，上市公司潛在的發(fā)展、盈利能力就越強(qiáng)，上市公司帳面資產(chǎn)的含金量也就越高，而這一點從靜態(tài)的市盈率指標(biāo)中是看不出來的。既然靜態(tài)市盈率指標(biāo)中沒有充分反映近年來發(fā)行市盈率較高的影響，那么目前二級市場平均市盈率比以前年份稍高一些也是正常的。 市盈率的具體運用： 市場上幾乎沒有人不注意股票的市盈率，這種衡量指標(biāo)很簡單、直觀，如果用好市盈率指標(biāo)，對投資者提高收益幫助很大。 股票市盈率高低，大致能反映市場熱鬧程度。早期美國市場，市盈率不高，市場低迷的時候不到10倍，高漲的時候也就20倍左右，香港市盈率大致也是如此。我國股市市盈率低迷的時候，15倍左右，高漲的時候超過40倍(比如2001年)。市盈率過高之后，總是要下來的，持續(xù)時間我們無法判斷，也就說高市盈率能維持多久，很難判斷，但不會長久維持，這是肯定的。 一般成長性行業(yè)的企業(yè)，市盈率比較高一點，比如目前的消費、旅游以及銀行地產(chǎn)等行業(yè)，其市盈率比國外同類企業(yè)要超出很多，這是因為投資者對這些企業(yè)未來預(yù)期很樂觀，愿意付出更高的價錢購買企業(yè)股票，而那些成長性不高或者缺乏成長性的企業(yè)，投資者愿意付出的市盈率卻不是很高，比如鋼鐵行業(yè)，投資者預(yù)計未來企業(yè)業(yè)績提升空間不大，所以，普遍給與10倍左右市盈率。 美國90年代科技股市盈率很高，并不能完全用泡沫來概括，當(dāng)初一大批科技股，確確實實有著高速成長的業(yè)績做為支撐，比如微軟、英特爾、戴爾，他們1998年以前市盈率和業(yè)績成長性還是很相符的，只是后來網(wǎng)絡(luò)股大量加盟，市場預(yù)期變得過分樂觀，市盈率嚴(yán)重超出業(yè)績增長幅度，甚至沒有業(yè)績的股票也被大幅度炒高，導(dǎo)致泡沫形成和破裂?？萍脊刹⒉淮碇欢ǖ母呤杏剩仨氂衅髽I(yè)業(yè)績增長，沒有業(yè)績增長做為保證，過高市盈率很容易形成泡沫，同樣，緩慢增長行業(yè)里如果有高成長企業(yè)，也可以給予較高的市盈率。 處于行業(yè)拐點，業(yè)績出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的企業(yè)，市盈率可能過高，隨著業(yè)績成倍增長，市盈率很快滑落下來，簡單用數(shù)字高低來看待個別企業(yè)市盈率，是很不全面的，比如前年中信證券市盈率100多倍，但股價卻大幅度飆升，而市盈率卻不斷下降。包括一些微利企業(yè)，業(yè)績出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，都會出現(xiàn)這種情況。因此，在用市盈率的同時，一定要考慮企業(yè)所在行業(yè)具體情況。 不能用本國企業(yè)市盈率簡單和國外對比。因為每個國家不同行業(yè)發(fā)展階段是不一樣的。比如航空業(yè)，我國應(yīng)該算是朝陽行業(yè)，而國外只能算是平衡發(fā)展，或者出現(xiàn)萎縮階段。房地產(chǎn)行業(yè)我們國家處于高速發(fā)展階段，而在工業(yè)化程度很高國家，算是穩(wěn)定發(fā)展，因此導(dǎo)致市盈率有很大差別。再比如銀行業(yè)，我們是高速發(fā)展階段，未來成長的空間還是很大，而西方國家，經(jīng)過百年競爭淘汰，成長速度下降很多，所以市盈率也會有很大不同。一個行業(yè)發(fā)展空間應(yīng)該和一個國家所處不同發(fā)展階段，不同產(chǎn)業(yè)政策，消費偏好，有著密切關(guān)系。不同成長空間，導(dǎo)致人們預(yù)期不同，會有不同的定價標(biāo)準(zhǔn)。簡單對照西方成熟市場定價標(biāo)準(zhǔn)很容易出錯。 在考慮市盈率的時候，不應(yīng)該忘記三樣?xùn)|西：一是和企業(yè)業(yè)績提升速度相比如何。二是企業(yè)業(yè)績提升的持續(xù)性如何。三是業(yè)績預(yù)期的確定性如何。 現(xiàn)階段我國股市市盈率過高的原因： 以上便是市盈率的全部內(nèi)容。了解了市盈率的全部內(nèi)容后，便該說說，我國目前高市盈率的原因了。 1.新股發(fā)行制度不合理?，F(xiàn)行新股發(fā)行制度使得絕大多數(shù)股票被機(jī)構(gòu)等大資金獲得，由于機(jī)構(gòu)高度持有，所以一上市機(jī)構(gòu)就有極大的信心和熱情控制上漲幅度在80---400[%]，使得新股一上市其市盈率就在40倍以上，在二級市場上只能再此以上操作，所以A股的高估值是制度性和政策性的，在這種制度下A股的高估值也是合理的。我們現(xiàn)在即實行這種發(fā)行制度，又說高估值不合理是自相矛盾的?，F(xiàn)在中國的股市就好像是改革開放初期的菜市場，二道販子到田間地頭從菜農(nóng)低價收購蔬菜，然后到菜市場上高價賣給市民。如果任這種制度實行下去，股市不但不會成為增加百姓財富的市場，反而會成為吞噬百姓資產(chǎn)的抽水機(jī)。財富就會集中在機(jī)構(gòu)手中，機(jī)構(gòu)賺錢的比販毒都多，都容易。 2.中國牛市發(fā)展速度快的過分。從常識來看，慢而穩(wěn)方能持久。在發(fā)達(dá)市場中，股市運行的“慢?！迸c“理性投資”是互為因果、相互制衡的。一般地，慢牛使投資者從容不迫，使投資行為理性長遠(yuǎn)，客觀上，慢牛排斥或抑制了市場的過度投機(jī) 3.發(fā)達(dá)股市的分紅模式是“按季分紅”，且以派現(xiàn)為主，而中國股市的分紅模式為“一年一度”，而且派現(xiàn)較少。高頻率現(xiàn)金分紅有兩個好處：第一，四季均勻分紅，分紅政策透明穩(wěn)定，投資人事先心中有數(shù)，這在很大程度上分散了“一年一度”集中分紅的搶權(quán)投機(jī)風(fēng)險，而且它讓投資者行為更理性。第二，更為重要的是：現(xiàn)金分紅不但不會像“送股”那樣稀釋或攤薄每股收益，而且還會通過派現(xiàn)除息降低股價，一年四季四次分紅，通過四次分紅除息，可以四次減小市盈率的分子，而市盈率的分母卻不因分紅而變小，因此，高頻率派現(xiàn)分紅也是阻止市盈率上升的重要因素之一。 4.國民收入與投資結(jié)構(gòu)的巨大差異，導(dǎo)致投資風(fēng)格的絕然不同。由于我國人均GDP剛突破2000美元，基本解決人民溫飽問題，再加上東西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不平衡，城鄉(xiāng)差別仍在加大，13億人口，8億在農(nóng)村，社會保障制度覆蓋面窄，保障程度也還有待提高，因此，我國居民消費后的節(jié)余仍不富足，家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，在沒有牛市的歲月，人們的家庭金融資產(chǎn)大多表現(xiàn)為銀行存款，一旦大牛市來臨，便有如餓虎撲食，轉(zhuǎn)瞬之間，存戶變股民，牛市瘋漲，市盈率一步到位，全國股民個個希望抓住“牛毛”，用最短的時間、最快的方式賺夠一輩子的錢，甚至想一夜暴富；一旦牛市終結(jié)、熊市來臨，股民又會立馬變存戶，股市頓時人氣渙散，一跌再跌。由此可見，在人均收入水平并不高的情況下，無論是自有資金炒股，抑或是借錢炒股，人們大多沒有長遠(yuǎn)投資打算，因為炒股的錢或許就是他們的日常周轉(zhuǎn)資金，這樣的炒法，只有心急或恐懼，只有擔(dān)驚或受怕，又哪來長期投資的從容與不迫呢？此外，在本輪猛牛中，規(guī)模日益膨脹的基金群體淪為最大的“莊”、它們是瘋牛的助推器，同時也是短線炒作高手，它們給投資者示范的不是“組合投資”、“理性投資”、規(guī)避風(fēng)險，而是拿人民的存款在泡沫中豪賭，在牛市中瘋狂。這無疑會加大股市的投機(jī)與動蕩，這與基金的本色顯然是背道而馳的。 我國股市高市盈率問題的解決方法： 以上就是我國股票發(fā)行高市盈率的原因。其中，第一條是根本性原因。應(yīng)該是解決重點。下面再來介紹一下解決高市盈率問題的方案。 1.中小盤股票發(fā)行時，不管機(jī)構(gòu)和散戶每一個賬戶只能自愿申購500股，如申購量大于發(fā)行量采取抽簽方式?jīng)Q定。對大盤股每一個賬戶只能自愿申購1000股或倍數(shù)，當(dāng)小于發(fā)行量時，平均分配1000股后，不足部分采取抽簽方式補(bǔ)足。當(dāng)大于發(fā)行量時，采取抽簽方式?jīng)Q定。在科技如此發(fā)達(dá)的現(xiàn)在，技術(shù)上不會存在問題。 只有這樣股票市場上才會有估值真真合理的股票供股民購買并長期持有，真真享受中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的成果。一方面為中國的企業(yè)發(fā)展提供資金，另一方面也使自己的財富確實得到增加。 2.申購新股和二級市場一樣，100股為一手，根據(jù)申購帳戶的多少，按照使最多戶數(shù)中簽的原則分配新股。不是按照資金量，而是按照戶數(shù)。不能全部中簽的，按照時間優(yōu)先的原則。如果滿足了人手一手，多余數(shù)量的再按照申購數(shù)量確定中簽率。如果每人都有，二級市場就不會產(chǎn)生很高市盈率了。 3.規(guī)定發(fā)行價格不能高于銀行一年期定期存款的市盈率。根據(jù)需要籌集資金的數(shù)量，計算出發(fā)行股數(shù)。例如需要10億元，發(fā)行價根據(jù)銀行存款利率和公司業(yè)績（應(yīng)該是新股發(fā)行攤薄后的）確定市盈率，假設(shè)是10元發(fā)行價，就發(fā)行一億股。而不是發(fā)行價50元，發(fā)行2000萬股。雖然籌集資金一樣多，但是發(fā)行股票的公司以較小的股份代價取得了超額資金，是不公平的。 解決方法顯得有點蒼白無力，這是一個漫長的完善過程，相信隨著時間的推移，中國的股票發(fā)行市盈率過高的問題會慢慢解決的。 后記： 寫到這里，我才真的松了一口氣，終于完成了。說實話，這篇文章真是讓我頭疼了好長時間。這樣的文章專業(yè)性很強(qiáng)，然而我的專業(yè)知識并不是太充足。經(jīng)過一周的努力，憑著對課本的一知半解和網(wǎng)絡(luò)資料的應(yīng)用，算是完成了任務(wù)。說到這里，真為以后擔(dān)憂，我也是一個有志于炒股的人，卻被一篇文章難成這副樣子。看來，炒股致富的路還是任重道遠(yuǎn)，不得不努力呀！ 參考文獻(xiàn) 1. 百度百科——市盈率 2. 百度百科——靜態(tài)市盈率 3. 《研究報告——我國證券市場引入做市商制度研究》，課題研究員吳林祥。 4. 《中國證券報——如何看待目前高市盈率發(fā)行》（2009年11月02日，作者：徐念容等） 5. 《但斌：創(chuàng)業(yè)板的高市盈率不是因噎廢食的借口等》（但斌的博客） 6. 《中國股票市場市盈率問題研究》（編號、作者不詳） 7. 《中國證券報——別讓市盈率給忽悠了》（2009年10月31日，作者：龔小磊） 8. 《上海證券報——投資者如何用PEG估值法解釋創(chuàng)業(yè)板之高市盈率》（2009年10月26日，作者：姜山） 9. 《證券時報——宋麗萍：創(chuàng)業(yè)板需關(guān)注公司高市盈率等問題》（2009年10月26日，作者：張媛媛） 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