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第5章 資本經(jīng)營方式,5.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造 5.2 資本擴張經(jīng)營 5.3 資本收縮經(jīng)營 基本訓(xùn)練,5.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造,1）企業(yè)資本經(jīng)營方式的類型 （1）資本擴張經(jīng)營方式的種類 企業(yè)資本擴張經(jīng)營，亦稱企業(yè)資本擴張重組，是指企業(yè)在原實體的基礎(chǔ)上，通過合并、兼并、收購等方式吸收了一些經(jīng)濟實體后進(jìn)行重組的行為。企業(yè)資本擴張經(jīng)營的具體形式或種類包括： ①合并（consolidation) ②兼并（merger） ③收購(acquisition) ④接管或接收（take over） ⑤標(biāo)購（tender off）,3,5.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造,（2）企業(yè)資本收縮經(jīng)營方式的種類 企業(yè)資本收縮經(jīng)營，亦稱資本收縮重組，是指企業(yè)在原實體的基礎(chǔ)上，通過剝離、售賣、分立、分拆、破產(chǎn)等形式進(jìn)行重組的行為。企業(yè)資本收縮重組的具體形式包括： ①剝離。 ②售賣。 ③分立。 ④分拆。 ⑤破產(chǎn)。,4,5.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造,2）企業(yè)資本經(jīng)營的價值創(chuàng)造 （1）資本擴張經(jīng)營的價值來源 企業(yè)擴張重組的價值來源主要體現(xiàn)在以下幾方面： ①獲取戰(zhàn)略機會 ②產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)或合成力 ③提高管理效率 ④發(fā)現(xiàn)資本市場錯誤定價,5,5.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造,（2）企業(yè)資本收縮經(jīng)營的價值來源 ①消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)，使5-2≥3 ②滿足企業(yè)現(xiàn)金需求 ③改變企業(yè)市場形象、提高企業(yè)股票市場價值 ④取得額外收益 ⑤剝離不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)及債務(wù)，以提高經(jīng)濟效益,6,5.2 資本擴張經(jīng)營,1）企業(yè)資本擴張重組價值創(chuàng)造分析 企業(yè)并購?fù)ǔＩ婕百I賣雙方。企業(yè)并購的價值創(chuàng)造也涉及對并購雙方的價值評估。為了評估重組對購買公司股東的價值創(chuàng)造潛力，必須評估賣方價值、收購獲益價值以及控制賣方所要求的價格。各個部分的作用可從以下等式中反映： 并購價值創(chuàng)造＝合并后公司的價值－（買方自身價值＋賣方自身價值） （5.1） 支付賣者的最大可接受價格＝賣方自身價值＋收購價值創(chuàng)造 （5.2） 買者價值創(chuàng)造＝支付賣者最大可接受價格－控制賣者的要求價格 （5.3）,7,5.2 資本擴張經(jīng)營,,8,5.2 資本擴張經(jīng)營,,9,5.2 資本擴張經(jīng)營,2）企業(yè)并購價格決策 （1）現(xiàn)金收購 ②確定并購方可接受的最高價格. A.經(jīng)營協(xié)同作用對并購企業(yè)現(xiàn)金流量的影響 生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟對并購企業(yè)現(xiàn)金流量的影響表示： 現(xiàn)金流量變化額＝（并購前兩企業(yè)的加權(quán)平均單位生產(chǎn)成本－并購后企業(yè)的平均單位生產(chǎn)成本）×并購后（兩）企業(yè)的銷售量×（1－所得稅稅率） （5.6） 縱向聯(lián)合下的計算公式： 現(xiàn)金流量變化額=節(jié)約的聯(lián)絡(luò)費用和交易費用×（1-所得稅稅率） （5.7）,10,5.2 資本擴張經(jīng)營,2）企業(yè)并購價格決策 （1）現(xiàn)金收購 ②確定并購方可接受的最高價格。 B.財務(wù)協(xié)同作用對并購企業(yè)價值的影響 虧損遞延對并購企業(yè)現(xiàn)金流量的影響的表示如下： 現(xiàn)金流量變化額＝當(dāng)年以稅前收益彌補的虧損額×所得稅稅率 （5.8）,11,5.2 資本擴張經(jīng)營,2）企業(yè)并購價格決策 （2）換股并購 假定，并購前，并購公司股票發(fā)行量為Qa,公司價值為Va，被并購公司股票發(fā)行量為Qb,公司價值為Vb。并購后，并購公司價值為Va′，被并購公司價值為Vb′。并購方可接受的最高換股比例為Ka，被并購方可接受的最低換股比例為Kb，則并購公司可接受的最高換股比例是并購后并購方股東所擁有的股票價值等于并購前公司的市場價值。,12,5.2 資本擴張經(jīng)營,2）企業(yè)并購價格決策 （2）換股并購 即： Va=【Qa/（Qa+Qb*Ka）】*（Va′+Vb′） （5.9） 同樣，被并購公司可接受的最低換股比例是并購后被并購方股東所擁有的股票價值等于被并購前的價值，即： Vb=【QbKb/（Qa+Qb*Kb）】*（Va′+Vb′） （5.10）,13,5.2 資本擴張經(jīng)營,3）企業(yè)并購支付方式?jīng)Q策 （1）選擇支付方式應(yīng)考慮的一般因素 一般說來，并購支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付和綜合證券支付三種。 并購企業(yè)選擇支付方式一般要考慮如下因素的影響： ①并購方股票的流動性對支付方式的影響 ②不同支付方式對并購企業(yè)股本結(jié)構(gòu)的影響 ③并購雙方財務(wù)狀況對支付方式的影響 ④目標(biāo)企業(yè)股東的稅收負(fù)擔(dān),14,5.2 資本擴張經(jīng)營,（2）并購支付方式?jīng)Q策 ①現(xiàn)金支付 使用現(xiàn)金支付方式主要應(yīng)考慮如下因素： A并購所能獲得的最大資金數(shù)量。 第一，當(dāng)并購方能利用目標(biāo)企業(yè)的變現(xiàn)能力時，則： 并購方為并購所能獲得的最大資金數(shù)量=并購前并購方總負(fù)債能力-并購前兩公司的債務(wù)總和+并購前兩公司的現(xiàn)金和有價證券之和 （5.11）,15,5.2 資本擴張經(jīng)營,（2）并購支付方式?jīng)Q策 ①現(xiàn)金支付 使用現(xiàn)金支付方式主要應(yīng)考慮如下因素： A并購所能獲得的最大資金數(shù)量。 第二，當(dāng)并購方不能利用目標(biāo)企業(yè)的變現(xiàn)能力時則： 并購方為并購所能獲得的最大資金數(shù)量=并購前并購方總負(fù)債能力-并購前并購方的債務(wù)+并購前并購方的現(xiàn)金和有價證券 （5.12）,16,5.2 資本擴張經(jīng)營,B目標(biāo)企業(yè)股東的資本收益稅負(fù)擔(dān)。 由于目標(biāo)企業(yè)的股東會將其股票出售的資本收益稅負(fù)擔(dān)向后轉(zhuǎn)嫁給并購方，從而使并購方承受額外的損失。因此，并購方在以現(xiàn)金支付時應(yīng)首先了解目標(biāo)企業(yè)的股東是否會面臨課征資本收益稅的問題。 C現(xiàn)金支付對并購后企業(yè)未來財務(wù)狀況的影響。 由于并購支付大量現(xiàn)金會使企業(yè)未來財務(wù)狀況惡化，造成財務(wù)拮據(jù)成本增加，破產(chǎn)風(fēng)險上升，從而使以現(xiàn)金支付的成本增大，所以并購企業(yè)在選擇此種支付方式時，應(yīng)認(rèn)真考慮對現(xiàn)金的回收率及回收年限等。,17,5.2 資本擴張經(jīng)營,（2）并購支付方式?jīng)Q策 ②股票支付 采用股票支付方式時主要應(yīng)考慮如下因素： A并購方股東對股權(quán)淡化的承受能力。 B股票支付對并購方股東持有的股票價值的影響。 C股票支付對并購方每股收益和每股凈資產(chǎn)的影響。 D并購雙方當(dāng)前的股價水平。 E其他因素。,18,5.2 資本擴張經(jīng)營,（2）并購支付方式?jīng)Q策 ③綜合證券支付 綜合證券支付，是指并購公司不僅采用現(xiàn)金、股票作為支付方式，而且采用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的證券作為支付方式。 A認(rèn)股權(quán)證。 B可轉(zhuǎn)換債券。 C其他方式。 綜合起來看，并購公司在并購目標(biāo)企業(yè)時采用綜合證券支付方式，既可以避免支付更多的現(xiàn)金，造成公司財務(wù)狀況惡化，又可以防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。,19,5.2 資本擴張經(jīng)營,4）企業(yè)擴張重組的特殊方式 （1）買殼上市 所謂買殼上市，是指非上市公司通過證券市場收購并控股上市公司，然后利用反向收購的方式或注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而達(dá)到間接上市的目的。 （2）借殼上市 借殼上市是指上市公司的母公司（集團公司）通過將主要資產(chǎn)售予（注入）上市的子公司中去，從而實現(xiàn)母公司間接上市的目的。,20,5.2 資本擴張經(jīng)營,4）企業(yè)擴張重組的特殊方式 （3）杠桿收購 杠桿收購是指一個公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，運用財務(wù)杠桿，主要通過借款籌集資金，并用并購后目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金收入來擔(dān)保和償還收購中的借款而進(jìn)行收購的一種資本營運活動。杠桿收購的理論基礎(chǔ)是財務(wù)杠桿作用。 （4）無形資產(chǎn)運作 企業(yè)重組中的無形資產(chǎn)運作主要包括：利用無形資產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)籌資與投資、利用無形資產(chǎn)進(jìn)行債權(quán)籌資、利用無形資產(chǎn)進(jìn)行資本擴張。,21,5.3 資本收縮經(jīng)營,1）企業(yè)分拆與分立重組 （1）企業(yè)分拆與分立重組類型 企業(yè)重組中無論是企業(yè)分拆還是企業(yè)分立，都必然涉及企業(yè)資產(chǎn)剝離和股權(quán)調(diào)整。因此，研究企業(yè)分拆與分立類型，可從企業(yè)資產(chǎn)剝離角度出發(fā)進(jìn)行。 ①剝離非經(jīng)營資產(chǎn)情況下的分拆與分立 ②剝離非主營資產(chǎn)情況下的分拆與分立,22,5.3 資本收縮經(jīng)營,1）企業(yè)分拆與分立重組 （2）企業(yè)分拆或分立重組與關(guān)聯(lián)方交易問題 關(guān)聯(lián)方交易指在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項。關(guān)聯(lián)方交易的產(chǎn)生必須同時具備兩個條件： 一是有關(guān)聯(lián)人士。 二是有關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。 在企業(yè)改制過程中，其注意事項具體內(nèi)容如下： ①正確選擇股份公司中國有股持股者，減少關(guān)聯(lián)人士。 ②搞好企業(yè)改制前的業(yè)務(wù)重組，減少關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。,23,5.3 資本收縮經(jīng)營,2）企業(yè)出售重組 （1）企業(yè)出售方式 企業(yè)出售從一般意義看應(yīng)包括企業(yè)整體出售和企業(yè)資產(chǎn)出售。從不同角度出發(fā)，企業(yè)出售有許多方式： ①內(nèi)部出售與對外出售。 ②協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價拍賣、招標(biāo)出售。 ③整體出售與分割出售。 ④重組出售、先破后售、先租后售。,24,5.3 資本收縮經(jīng)營,（2）企業(yè)出售程序 ①企業(yè)出售申報與審批。 ②出售企業(yè)審計、資產(chǎn)評估和產(chǎn)權(quán)界定。 ③確定出售底價。 ④企業(yè)出售招標(biāo)及購買者資格審查。 ⑤對購買者出價及綜合情況進(jìn)行評定，確定中標(biāo)者。 ⑥辦理資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及有關(guān)手續(xù)。,25,5.3 資本收縮經(jīng)營,（3）企業(yè)出售中應(yīng)注意的財務(wù)問題 ①企業(yè)出售的價值評估問題。 出售企業(yè)的價值與企業(yè)出售的原因相關(guān)。企業(yè)出售可能由于企業(yè)經(jīng)營不善，無法經(jīng)營而出售，也可能由于企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)產(chǎn)而出售等等。 ②企業(yè)出售（分立及分拆）中與冗員剝離相關(guān)的財務(wù)問題。 剝離企業(yè)冗員有許多變通作法，主要有： 第一，買斷工齡法。 第二，接受安置法。 第三，提前退休法。,26,5.3 資本收縮經(jīng)營,3）企業(yè)破產(chǎn)重組 （1）企業(yè)破產(chǎn)重組的特點 ①先破后并。它是指先對破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn) 清算，再運用兼并方式救活破產(chǎn)企業(yè)。 ②兼破結(jié)合。它是指優(yōu)勢企業(yè)兼并處于破產(chǎn) 整頓中的企業(yè)。 ③先破后租。它是指在對破產(chǎn)企業(yè)清算的基 礎(chǔ)上，以租賃形式搞活破產(chǎn)企業(yè)。 ④先破后包。它是指在對破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn) 清算的基礎(chǔ)上，以承包形式搞活破產(chǎn)企業(yè)。 ⑤先破后售。上述四種情況都可稱為先破后 售。,27,5.3 資本收縮經(jīng)營,3）企業(yè)破產(chǎn)重組 （2）企業(yè)破產(chǎn)重組應(yīng)注意的財務(wù)問題 ①破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)價值評估問題。 ②企業(yè)破產(chǎn)的財務(wù)界限。 ③盡量減少直接的破產(chǎn)清算。,28,基本訓(xùn)練,5.1簡答題 1）簡述企業(yè)資本擴張經(jīng)營與收縮經(jīng)營的內(nèi)涵。 2）簡述企業(yè)合并、兼并、收購的含義及相互關(guān)系。 3）簡述企業(yè)資本擴張經(jīng)營的價值來源與資本收縮經(jīng)營的價值來源 4）簡述企業(yè)出售的程序與方法。 5）簡述企業(yè)破產(chǎn)重組的特點和主要形式。 5.2思考題 1）如何選定目標(biāo)公司進(jìn)行并購？ 2）企業(yè)如何規(guī)避并購帶來的風(fēng)險？ 3）現(xiàn)金支付和股票支付對公司收益有什么影響？ 4）關(guān)聯(lián)方交易對企業(yè)分拆或分立重組有什么影響？,29,